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深信服:难以令人信服

2020年11月16日 16:42    来源: 证券市场周刊    

  2020年前三季度,深信服(300454.SZ)实现营业收入32.44亿元,同比增长16.22%;扣非净利润694万元,同比大幅下降97.20%。 

  表面上看,深信服研发费用的大幅增长是造成其增收不增利的重要原因,2020年前三季度,上市公司研发费用10.35亿元,同比增长31.98%,远高于营业收入的增速。 

  但是,从绝对值的角度,相比2019年前三季度,深信服研发费用增量为2.51亿元,而即便是将这部分“增量”加回,上市公司2020年前三季度营业利润也仅为3.28亿元,同比微增3.47%,营业利润的增速仍远低于营业收入的增长。 

  除此之外,深信服还存在诸多难以令人信服之处,例如应收账款占总资产的比重极低,渠道代理参保人数异常,资金充沛仍进行大额融资,以及毫无激励作用的考核条款设置。 

  渠道代理真实性待考 

  深信服主营业务包括三部分,分别为信息安全业务、云计算业务、企业级无线为主的基础网络和物联网业务,又以信息安全业务和云计算业务为主。 

  2020年上半年,深信服信息安全业务收入为11.17亿元,同比增长14.42%,占比由上年同期的62.64%上升至64.04%;云计算业务收入为4.80亿元,同比增长21.08%,占比由上年同期的25.43%上升至27.52%。 

  而从毛利率的角度,信息安全业务又是公司核心业务中的核心,2020年上半年,深信服信息安全业务毛利率为80.43%,云计算业务毛利率为45.51%。 

  另据半年报数据,深信服客户性质分别为企业、政府及事业单位、金融及其他,三类客户所产生的收入占当期营业收入的比重分别为37.10%、49.70%、13.20%。 

  一般而言,政府及事业单位、金融企业应收账款回款周期较长,不过深信服似乎不存在应收账款方面的问题。2020年三季度末,上市公司应收账款为3.46亿元,占总资产的比重仅为4.75%。而且,深信服应收账款周转天数更是惊为天人,2018-2019年及2020年前三季度分别为31天、27天、31天。 

  不过,深信服的上述数据所体现出的特征与信息安全行业现有的企业完全不同。 

  据Wind数据,中孚信息(300659.SZ)、奇安信-U(688561.SH)、绿盟科技(300369.SZ)与深信服同归属于信息安全行业,且主要客户同样为政府及事业单位、金融、国有控股企业。 

  2020年三季度末,中孚信息应收账款为2.54亿元,占总资产的16.82%;奇安信-U账面应收账款金额为13.13亿元,占其总资产的11.62%;绿盟科技应收账款为5.33亿元,占其总资产的13.79%。 

  更为直观的是,2018-2019年及2020年前三季度,中孚信息应收账款周转天数分别为124天、108天、172天,奇安信-U分别为77天、105天、188天,绿盟科技分别为215天、169天、180天。 

  显然,无论从应收账款占总资产的比重,还是从应收账款周转天数的角度,深信服均“显著”优于同行业企业,这未免显得不符合常理。 

  另外,从销售模式的角度,也反映出其应收账款相关数据的异常。 

  据招股书,深信服产品及服务的销售以渠道代理为主、直销为辅。2017年,其直销收入为7364万元,占营业收入的比重为2.99%,渠道代理收入为23.99亿元,占97.01%;同期,奇安信-U直销收入为2.28亿元,占营业收入的比重为28.39%,渠道代理收入为5.76亿元,占71.61%。 

  通过对比不难发现,深信服与奇安信-U销售模式大体相同,均是以渠道为主、直销为辅,只是比重上稍有差异。但是,仅仅是两类渠道比重的差异就可以使得深信服应收账款占总资产的比重不足5%且周转天数仅为1个月吗?如此高效的运转,在整个行业中也是独一份。 

  退一步讲,即便深信服的渠道营运效率“极高”,且渠道代理贡献了公司几乎“全部”的收入,充当了上市公司的“销售人员”角色,那么深信服应该不需要大规模的销售人员才对。 

  根据年报数据,2019年,深信服实现营业收入45.90亿元,年末销售人员数量为2470人,虽然上市公司在年报中没有介绍渠道代理贡献收入的占比,但根据公司在年报中的表述,“公司将更加坚决地贯彻渠道化战略,努力向全面渠道化的目标迈进”推断,深信服的销售依然以渠道代理为主,且占据了销售收入的绝大部分比重。 

  同一时间点,奇安信-U销售人员数量为1097人,2019年营业收入31.54亿元,其中31.46%的收入来自直销。通过对比不难发现深信服的矛盾之处,即“全面渠道化”企业销售人员的数量竟然比部分渠道化企业的两倍还要多,这显然不符合常理,更无法解释其应收账款方面的问题。 

  客户疑云 

  更值得注意的是,虽然深信服上市后的年报中未详细列支其渠道代理客户情况,但是据其招股说明书中的细节,上市公司渠道代理的“真实性”有待推敲。 

  2015-2017年,深圳市众安在线科技有限公司(下称“众安在线”)为上市公司的第一大渠道代理,为其贡献收入分别为4166万元、6551万元、1.11亿元,占当期营业收入的比重分别为3.16%、3.74%、4.50%。 

  但是,此众安在线非彼“众安在线”。据企查查,此众安在线实控人为两位自然人,与在港交所上市的“众安在线”无任何关联性。更有意思的是,2015-2016年,众安在线参保人数均为零人,2017-2018年分别增至23人与31人,而2019年又降至零人。作为深信服的第一大渠道代理,这种变化显然不符合常理,在深信服上市前夕,众安在线参保人数大幅增加且业绩爆发,上市后其参保人数却降至零人,很难不对二者之间业务的真实性产生怀疑。 

  这并非个案,深信服的其他渠道代理也同样存在问题,2015-2017年,第六大渠道代理河北讯联电子科技有限公司在为公司贡献收入期间参保人数为零,第九大渠道代理河南软云电子科技有限公司的参保人数相对正常,但该公司却在深信服成功上市后注销。 

  另外,据招股说明书,2015-2017年,深信服前十大渠道代理合计销售收入分别为2.31亿元、3.31亿元、5.30亿元,占当期营业收入的比重分别为17.49%、18.93%、21.44%,可见上市公司的渠道代理十分分散;而且,根据单个渠道代理的销售收入规模可以推测大部分渠道代理均为“小代理”,虽然少了过于依赖大客户的风险,但结合上述“有异”的渠道代理以及公司的全面渠道化战略,不禁又让投资者增添了几分对其渠道真实性的怀疑。 

  左手圈钱,右手送钱 

  相比渠道代理的“异常”,深信服的资金状况却颇为亮眼。据2020年半年报,上市公司账面货币资金为4.70亿元,交易性金融资产6.87亿元,定期存款1.38亿元,一年以上到期定期存款37.35亿元,上述4项合计金额为50.30亿元,占上市公司总资产的比重为73.89%,而且公司几乎没有任何有息负债。 

  同时,深信服的现金流状况极其健康,2018-2019年及2020年前三季度,其经营活动产生的现金流量净值分别为9.43亿元、11.45亿元、2.56亿元,经营性现金净流量与净利润的比值分别为1.56倍、1.51倍、3.70倍,可见深信服“穷的”就剩下钱了。 

  正是这样一家上市仅两年时间,且账面绝大部分资产均为“现金”的企业,在2020年4月15日抛出一份大额融资方案,拟采用非公开发行的股票的方式募集资金不超过15.63亿元,其中9.57亿元用于相关产品的升级,6.06亿元用于产品研发基地的建设。 

  如此操作着实令人费解,明明现金流充沛,却如饥似渴地在市场圈钱,实在是诡异至极。 

  除了圈钱之外,深信服对自己人“送钱”也颇为大方。2020年7月7日,上市公司发布股票激励计划,拟向公司核心技术和业务人员授予510万股限制性股票,约占计划草案公告时公司股份总额的1.25%。 

  需要指出的是,此次股票激励考核目标设置极为简单,以2019年营业收入为基数,2020-2022年,上市公司营业收入增速分别不低于5%、10%、15%,如此设置考核目标,并不能起到良好的激励作用,反而会促使被激励者盲目追求营业收入规模,而非利润水平,而且,考核目标设置的如此之低,与“送钱”无异。 

  渠道代理真实性存疑、资金十分充沛却仍进行大额融资,以及对自己人明目张胆“送钱”,此番种种均是深信服难以令人信服之处。 

  针对上述问题,《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函,截至发稿公司方面未进行书面回复。

(责任编辑:韩艺嘉)


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深信服:难以令人信服

2020-11-16 16:42 来源:证券市场周刊
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