A股市场再现高溢价现金收购关联资产的案例。

　　9月25日，新通联(15.110, -1.00, -6.21%)发布重组草案，拟通过全资子公司通联道威收购华坤衍庆70%股权，交易对价为10.15亿元现金。草案显示，此次收购的增值率为689.09%，接近7倍；标的母公司口径增值率高达5601.07%，超过56倍。而收购的目标公司尽管业绩有所增长，但多家大客户存在异常，令收入真实性蒙上阴影。

　　值得一提的是，此次高溢价现金收购的交易对手还是上市公司关联方。但有意思的是，新通联账面上的货币资金不足亿元，可公司仍要支付10亿元的现金对价，甚至不惜增加有息负债来完成此次高溢价收购，向关联方“输血”。

　　收购溢价高达56倍

　　公开资料显示，新通联的主营业务是轻型包装产品与重型包装产品的生产与销售，并为客户提供包装一体化服务，属于造纸和纸制品业。草案显示，此次收购的标的华坤衍庆，除直接持有华坤道威51%股权外无其他投资，未开展其他实质经营业务。而目标公司华坤道威的主营业务是大数据统计分析技术和人工智能技术的数据智能综合服务，此次收购属于跨界重组。

　　对于此次跨界重组，新通联给出了超高溢价。截至评估基准日为2020年6月30日，资产基础法下，华坤衍庆所有者权益账面值为0.25亿元，评估值为14.53亿元，评估增值率为5601.07%，超过了56倍。

　　近两年，超过56倍的收购溢价在A股市场并不多见，即使考虑到标的公司为持股型公司的因素，对目标公司华坤道威的收购溢价也不低。

　　截至评估基准日为2020年6月30日，收益法评估结果下，华坤道威股东全部权益价值为28.5亿元，比合并报表账面归属于母公司所有者权益账面值3.61亿元评估增值24.87亿元，增值率689.08%，接近7倍。而在资产基础法评估结果，截至2020年6月30日，华坤道威的评估值为4.38亿元，增值率仅为21.78%。收益法和资产基础法评估结果相差550%，此次重组选择了增值率更高的收益法。

　　新通联称，收益法评估的结果是对华坤道威综合要素所形成的企业盈利能力所体现市场价值的反映，比较充分反映了企业多年积累的技术优势、研发优势、营销渠道关系及管理团队等企业的核心价值，相比资产基础法其评估结果更为合理，故本次评估结论采用收益法评估结果。

　　值得关注的是，收益法下，新通联预测目标公司华坤道威2020年下半年的净利润为1.34亿元，但华坤道威上半年只实现净利润0.33亿元，上下半年的数据相差较大。

　　目标公司大客户疑点重重

　　上市公司高溢价收购的目标公司基本面如何？草案显示，华坤道威2018年、2019年和2020年上半年分别实现营收3.72亿元、4.13亿元和1.27亿元，2019年营收同比增长11.02%；分别实现归母净利润1.72亿元、1.84亿元和0.33亿元，2019年净利润同比增长6.98%。

　　值得注意的是，华坤道威2018年和2020年上半年产生的经营活动现金流净额分别为-1162.27万元和-1630.34万元，与同期净利润严重背离。2019年经营净现金流虽然为正，但仍小于同期净利润，说明公司盈利质量有待提高。

　　目标公司的大客户也存在很多异常。在2020年上半年的前五大客户中，第二大客户和第三大客户分别是“嘉兴乐玩网络科技有限公司（下称“嘉兴乐玩”）”、“嘉兴乐萌网络科技有限公司（下称“嘉兴乐萌”）”，分别其为华坤道威贡献了11.42%和10.62%的收入。草案将两家客户分开披露（如果受同一实控人控制，须合并披露），天眼查也显示二者没有共同股东。这意味着，嘉兴乐玩和嘉兴乐萌是两家没有关联关系的公司。

　　但有意思的是，嘉兴乐玩和嘉兴乐萌两家公司竟然是“邻居”。国家企业信用信息公示系统显示，嘉兴乐萌的注册地址为浙江省嘉兴市经济技术开发区昌盛南路36号1幢303室；而嘉兴乐玩的注册地址为嘉兴市昌盛南路36号1幢301室。两家客户仅一室之隔。

　　国家企业信用信息公示系统显示，嘉兴乐萌成立于2018年3月12日。但有意思的是，在嘉兴乐萌成立前，在其住所还注册着另一家公司——嘉兴乐豆网络科技有限公司（下称“嘉兴乐豆”）。嘉兴乐豆成立于2016年12月，注销日为2019年3月20日，其大股东是上文提到的嘉兴乐玩。

　　来源：国家企业信用信息公示系统

　　也就是说，目标公司第三大客户嘉兴乐萌与第二大客户嘉兴乐玩的子公司有一年多时间注册在一间办公室，且两家客户仅一室之隔。那嘉兴乐萌和嘉兴乐玩到底有无关联关系？上市公司的重组方案的信息披露是否准确？目标公司对大客户的收入真实性几何？这有待上市公司进一步披露。

　　重组草案显示，目标公司2018年和2019年第三大客户为杭州正泽数据科技有限公司（下称“杭州正泽”），分别为目标公司贡献收入1882.11万元、2155.31万元，占当期总营收的5.06%和5.22%。有意思的是，杭州正泽成立于2018年2月，当年就成为目标公司第三大客户，并贡献超过1800万元的收入。

　　无独有偶，另一家大客户也有类似情形。草案显示，目标公司2018年第四大客户为山东泰唯网络科技有限公司（下称“山东泰唯”），当年为目标公司贡献1856.6万元的收入。公开资料显示，山东泰唯同样成立于2018年2月，当年同样贡献超过1800万元的收入。

　　两家刚成立的公司，当年就能成为目标公司前五大客户，加之其他两家大客户之间隐隐约约的关联关系，上市公司或应进一步释疑。

　　账上不足亿元仍向关联方“输血”10亿元

　　草案显示，此次高溢价跨界收购采用现金交易方式，也就是说，上市公司要支付10亿元的现金。但截至2020年6月30日，上市公司账面上的货币资金仅为0.81亿元，不足亿元。草案显示，上市公司首期就要支付6亿元现金，新通联为何执意要现金收购？

　　业内人士指出，现金收购较发行股份收购速度快，且无需监管审核，交易对手也能迅速变现。但与此同时，现金交易容易滋生利益输送风险。

　　草案显示，此次重组的交易对手是湖州衍庆企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“湖州衍庆”）。湖州衍庆也不是“外人”，湖州衍庆实控人之一为孟宪坤。在此次重组前，新通联实控人曹文洁及股东文洁投资分别向孟宪坤控制的铁坤投资转让其所持有的上市公司股份的14.70%和3.75%。股份转让完成后，铁坤投资持有上市公司18.45%的股份，孟宪坤将通过铁坤投资间接拥有上市公司9.41%股份的权益。因此，此次重组的交易对手为重要关联方。

　　目标公司现金流与净利润不匹配、大客户疑点重重、上市公司现金不足仍高溢价现金收购、交易对手还是关联方……投资者须注意此次重组的种种风险。

　　公告还显示，为支付此次现金对价，新通联甚至以增加有息负债的方式进行。公告显示，通联道威拟向金融机构申请不超过5亿元并购贷款，贷款期限不超过5年，上市公司提供保证担保。（文/新浪财经上市公司研究院 钟文）