2019年，广誉远业绩大幅下滑，营收、归母净利润分别同比减少24.81%、65.23%至12.17亿元、1.30亿元，与年初制定的经营计划相比，完成率分别为60.85%、30.95%。此外，公司经营现金流连续十年为负，业绩质量堪忧。

　　此前，公司于2016年收购山西广誉远40%的股权，在业绩对赌期间，业绩大幅上涨，公司存在大量压货于渠道，公司应收账款高企等情况，但业绩承诺期后，业绩出现变脸，业绩大幅下跌，且经营现金流持续净流出、应收账款、存货再创新高。

　　此外，大股东债务问题待解。报告期末，公司大股东东盛集团质押率高达97.56%，2019年7月，东盛集团与山西国投签署《合作框架协议》，主要为解决东盛集团债务问题，目前双方仅就股权投资、债券投资等初步达成了共识，在各项业务具体执行情况等环节上还存在不确定性。

　　2019年净利完成率仅30% 业绩、现金流远低于行业均值

　　公司核心业务为中成药业务，核心子公司山西广誉远距今已有 479 年的历史，是中国现存历史最为悠久的中药企业与药品品牌。公司医药工业主要包括传统中药、精品中药和养生酒三大板块，拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号，其中“龟龄集”、“定坤丹”及“安宫牛黄丸”均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则入选山西省非物质文化遗产名录。

　　报告期内，公司营业收入、归属于上市公司股东净利润、扣非净利润分别同比减少24.81%、65.23%、70.30%至12.17亿元、1.30亿元、1.12亿元，与年初制定的经营计划相比，公司销售收入与利润的完成率分别为60.85%、30.95%。

　　公司称，销售收入同比下滑主要由于，2019 年，国内宏观经济下行、消费降级及国家医保控费、处方药监管等行业政策影响导致公司产品销售未达预期，同时公司对部分重点商业客户的销售支持采用票折的方式进行。

　　净利润同比减少主要由于，生产领用原辅材料成本和新厂投产后折旧费用增加使公司毛利率有所降低，同时公司持续加大终端营销投入、下沉销售渠道等使销售费用率有所上升，加之公司加大融资力度导致财务费用提升。

　　横向看，65家中药企业实现的平均营收水平、净利润水平分别为46.67亿元、3.87亿元，广誉远作为一家四百年老字号，业绩水平却远低于行业均值，在四大品牌中药企业中，广誉远的营收与净利润也处在最低水平。

　　除业绩下滑外，2019年鹰眼预警显示，公司现金流质量问题也值得关注。报告期内，公司经营活动现金流为-1.4亿元，与1.4亿元净利润背离，经营活动净现金流/净利润比值为-1.03低于行业均值1.58，盈利质量弱于行业均值，且近三年年报显示，公司净现比分别为-0.73、-0.76、-1.03，持续下滑，盈利质量呈下滑趋势。

　　来源：2019年年报鹰眼预警

　　横向看，2019年，65家中药企业的平均市盈率为1.24高于1，跟同业可比公司（九芝堂、东阿阿胶、寿仙谷、白云山、同仁堂、江中药业、济川药业、中恒集团、片仔癀）相比，广誉远的净现比垫底。

　　来源：iFinD、新浪财经整理绘制

　　经营现金流连续10年为负 渠道压货、应收、存货高企难解

　　事实上，公司自2010年开始，经营现金流连续十年为负，2010至2019年，广誉远经营现金流合计净流出11.00亿元，而十年来实现的净利润合计高达17.63亿元，净利润现金含量差。

　　一方面，公司收现比低，期后回款较弱；另一方面，公司存在渠道压货情况，应收存货双高。

　　首先，从公司营收、销售商品收到现金、收现比情况看，2019年，公司营收、销售商品收到现金分别同比减少24.81%、24.12%至12.17亿元、9.36亿元，收现比为76.88%低于1，营收现金含量较差。而报告期末，公司应收账款高达14.45亿元，同比增长7.96%，与营收变动背离。

　　2019年末，公司的应收账款账面余额为15.90亿元，其中，账龄为1年以内、1至2年的应收账款账面余额分别为9.75亿元、4.12亿元，占比分别为61.32%、25.88%；2018年末公司的应收账款账面余额为13.26亿元，其中，账龄为1年以内、1至2年的应收账面余额分别为10.70亿元、2.10亿元，占比分别为74.94%、14.69%。

　　综上，从账龄结构看，公司2019年的一年以上应收款占比为39%，较2018年的25%上涨14个百分点；从一年以内应收款期后回款情况看，2019年收回2018年形成的应收账款大概为6.58亿元（10.70亿元减去4.12亿元），2019年营收确认10.7亿元，一年以内应收账款期后回款率仅60%左右（6.58/10.7）。

　　纵向看，近十年来，公司营收与销售商品收到现金整体呈增长趋势，但收现比却呈下滑趋势，其中，2016年，营收暴涨一倍，而销售商品收到现金仅增长16.68%，导致2016年收现比仅46.30%，而2010年-2015年的收现比均高于78%。

　　来源：iFinD、新浪财经整理绘制

　　其次，公司存在应收存货双高情况。

　　应收层面，2016年-2018年末，广誉远应收账款分别同比增长168.40%、58.87%、82.00%至4.63亿元、7.35亿元、13.38亿元，应收账款占同期营收比值分别为49.40%、62.91%、82.67%，应收账款占总资产比值分别为21.60%、29.21%、43.47%，逐年增长，而同期公司应收账款周转率分别为2.95、1.95、1.56，逐年下滑，应收账款周转能力趋弱，公司存由于赊账而导致的巨额坏账的财务风险。

　　存货层面，2016年-2018年末，广誉远存货分别同比增长8.46%、79.86%、104.74%至1.01亿元、1.82亿元、3.73亿元，存货占同期营业成本的比值分别为49.06%、88.60%、122.14%，逐年增长，而同期公司存货周转率分别为2.12、1.45、1.10，逐年下滑，存货周转能力趋弱，而同期毛利率分别为77.94%、82.39%、81.12%，呈增长趋势，毛利率与存货周转率变动背离，公司可能通过少结转成本而提升毛利率，进一步提高利润水平。

　　值得一提的是，2016年，广誉远拟以发行股份的方式购买东盛集团、鼎盛金禾、磐鑫投资合计持有的山西广誉远 40%的股权，作价12.92亿元，彼时山西广誉远股东全部权益价值采用收益法的评估值为32.34亿元，增值率为 8242.15%，东盛集团为公司第一大股东，该笔收购构成关联交易。

　　同时，东盛集团承诺，山西广誉远2016年度、2017年度、2018年度实现的扣非归母净利润分别不低于1.33亿元、2.35亿元、4.33亿元。山西广誉远2016年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1.48亿元，比业绩承诺多1470.84万元，而2017年、2018年实现的净利润分别为2.30亿元、4.19亿元，完成率分别为97.54%、96.74%，扣成实际使用募集资金成本后的完成率分别为92.20%、95.84%，2017、2018年均未完成业绩承诺。

　　来源：iFinD、新浪财经整理绘制

　　截至2019年末，公司应收账款规模再创新高14.45亿元，而同期营收为12.17亿元，应收账款占营收比值高达118.73%。针对广誉远应收高企的现象，西南证券研究团队称，广誉远大多数产品为先货后款，为常见的代销模式，而同仁堂、云南白药、东阿阿胶等应收账款也较大，但属于先款后货且品牌较强，故这些公司的应收账款比例较稳定。

　　2019年鹰眼预警显示，报告期内，公司应收账款较期初增长7.96%，高于行业均值，营收变动-24.81%，低于行业均值8.07%。而应收账款周转率进一步下滑至0.87，远低于行业均值7.78，应收账款坏账风险较大。

　　截至2019年末，公司存货规模高达5.24亿元，而同期营业成本为2.70亿元，存货占同期营业成本的比值高达193.92%。存货周转率进一步下滑至0.6，远低于行业均值2.86。

　　来源：2019年年报鹰眼预警

　　拟引入山西国投纾困 大股东债务问题待解

　　报告期末，公司大股东东盛集团持有公司股票7286万股，持股比例为14.81%，其中，7108万股处于质押状态，114万股处于冻结状态，质押率高达97.56%。

　　2019年7月30日，东盛集团与山西国投签署《合作框架协议》，主要为解决东盛集团债务问题。《协议》约定了东盛集团对山西国投本次股权转让价款的年化保底收益，山西国投未来一定时间内有权要求东盛集团回购股份，并将为东盛集团提供债权投资等流动性资金支持等。

　　次日，广誉远收到上交所问询函，结合收益保底、股份回购等相关协议安排，上交所要求广誉远说明股份转让是否实质为东盛集团对山西国投的债务。

　　目前双方仅就股权投资、债券投资、共同投资及政策支持等一系列业务细则初步达成了共识，但在各项业务具体执行情况如各项正式协议签订时间、签订金额和实际执行金额等环节上还存在不确定性。

　　前期东盛集团于2018年9月18日与中泰集团签署了《战略合作协议》，约定中泰集团将对东盛集团进行重组，并成为东盛集团单一第一大股东。2019年7月30日，因双方在重大事项上存在分歧，东盛集团决定终止与中泰集团的合作。（文/上市公司研究院财报鹰眼 Ajia）