本刊记者 吴新竹／文

　　近日，东山精密（002384.SZ）二次修订了非公开发行预案，拟募集资金不超过28.92亿元，其中8.03亿元用于年产 40 万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目，7.28亿元用于Multek印刷电路板生产线技术改造项目，7.01亿元用于盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目，6.60亿元用于Multek 5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目。

　　大手笔的股权融资不仅会对现有股东的持股比例产生稀释，募投项目也将面临激烈的竞争和产能过剩等问题。2019年三季度末，公司现金及现金等价物余额仅为10.97亿元，如果东山精密不能在对外投资中保持谨慎，再多的融资恐怕也无法改变公司资金紧张的局面。

　　东山精密通过两笔海外并购进入PCB行业，印刷电路板成为了公司的支柱业务，以2019年上半年毛利额7.47亿元计算，占上市公司总体毛利的50.37%。

　　柔性线路板依赖大客户

　　2016年以前，东山精密的主营业务为触控面板及LCM模组、LED及模组以及通信设备组件，2015年，公司对应收账款坏账准备的会计估计作出变更，使净利润增加了5181万元，该年度最终实现净利润3943万元，扣非摊薄净资产收益率为0.30%。原有业务业绩不振，东山精密发起外延式并购，2016年4月，公司以39.84亿元自筹资金收购了纳斯达克上市公司MFLX，标的公司主要从事柔性线路板（FPC）的研发、生产和销售，收购产生了17.71亿元的商誉。并购贷款导致公司的资产负债率由2015年年末的60.68%急剧升高至2016年年末的81.86%，直至2017年非公开发行募集资金净额44.39元，公司的资产负债率才下降至64.76%，募集资金用于置换并购MFLX的贷款和补充流动资金。

　　MFLX的生产主体为苏州维信电子有限公司（下称“苏州维信”），收购MFLX为东山精密带来了柔性线路板新业务，MFLX发展迅速，2019年上半年其营业收入为39.85亿元，占上市公司营业总收入的39.93%。FPC在印制电路板（PCB）类产品中利润偏低，行业分散，具有定制化的特点，专门从事软式印刷电路板的台郡科技（6269.TW）毛利率在21%左右；2018年和2019年上半年，主营软性线路印刷板的嘉联益（6153.TW）的毛利率分别为17.32%和13.21%，弘信电子（300657.SZ）的毛利率分别为11.26%和17.44%。相比之下，东山精密印刷电路板（PCB）业务整体的毛利率分别为18.39%和13.62%，有待进一步提升。

　　MFLX的2015年年报披露，其客户包括电子行业各个领域的原始设备制造商（OEM）和电子设备生产服务商（EMS），这些应用于移动市场，2013-2015财年，MFLX的第一大客户为苹果公司及其指定分包商，销售额占营业收入的75%、57%和75%。2016-2018年，东山精密对前五大客户的销售额占比在44.75%-51.91%。东山精密在回复2018年年报问询函时表示，公司第一大客户为全球顶尖电子产品高科技公司—A公司，对该客户销售比例为32.40%。

　　第一大客户占比高在同规模PCB上市公司中较为普遍，2018财年，沪电股份（002463.SZ）、深南电路（002916.SZ）、台郡科技对第一大客户的销售比例分别为24.83%、24.76%和56.95%。

　　扩产考验资金实力

　　2017年5月，东山精密与盐城高新开发区签订框架协议，拟投资约30亿元用于FPC、LED封装、盖板玻璃（CG）等项目；同年6月成立盐城维信电子有限公司（下称“盐城维信”）和盐城东山精密制造有限公司（下称“盐城东山”），前者生产、装配以柔性线路板、多层挠性板、刚挠印刷电路板和小型电源供应器为主的新型电子元器件，后者开展LED业务。2018年，盐城维信的营业收入为20.40亿元，净利润为8813万元，期末资产总额为38.12亿元，负债为27.13亿元；盐城东山的营业收入为11.43亿元，净利润为1.81亿元，期末资产总额为45亿元，负债为38.64亿元。2018年年报“在建工程”显示，盐城生产基地一期投资进度已于2018年年末达到100.34%，预算数为50亿元；2019年半年报显示，盐城生产基地一期的预算数变为60亿元，工程累计投入占预算的97.21%。2019年4月，公司对盐城维信增资5000万美元，使其注册资本由1.55亿美元增加至2.05亿美元，对盐城东山增资5亿元，使注册资本由6.5亿元增至11.5亿元。

　　回顾盐城项目，盐城维信和盐城东山使用了巨额的杠杆资金，耐人寻味的是，2018年度和2019年上半年，东山精密计入其他收益的政府补助分别为2.52亿元和1.59亿元，分别占当期净利润的31%和39%，其中大部分政府补助来自盐城。未来如果盐城不再给予东山精密大力扶持，公司自身的造血能力将面临考验。

　　2019年半年报“在建工程”显示，盐城生产基地一期尚有11.89亿元未转入固定资产，意味着东山精密在盐城的扩产计划尚未实施完毕，公司却在2019年10月抛出定增计划，拟以8.03亿元募集资金投入年产40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目，在FPC产品以大客户为主导的形势下，新增产能能否顺利消化是很大的疑问。就算FPC的再次扩产能够在激烈的竞争中获得足够多的订单，那么，8.03亿元的资金本应该首先通过债权来融资，而不是用稀释现有股东持股比例的方式通过股权来募集。

　　事实上，FPC业务已经在一定程度上缓解了东山精密的资金压力。MFLX审计报告显示，2014年度、2015年度和2016年一季度，MFLX的营业收入分别为38.81亿元、39.72亿元和6.60亿元，应收账款分别为7.69亿元、5.09亿元和3.78亿元，应付账款分别为8.73亿元、6.93亿元和5.23亿元，应付账款比应收账款还多。

　　据介绍，MFLX采用以销定产的模式，在获取生产项目之前参与终端客户项目的前期设计、生产准备和招投标工作，得到终端客户认可后最终获得该项目大规模生产的份额，再按照终端客户提供的未来90天销售预测进行生产备货。在这种销售模式下，对供应商的欠款大于赊销的金额对企业来说是十分有利的，相当于获得了供应商的资金支持，自2016年7月MFLX被纳入合并报表之后，东山精密便出现应付账款的增长幅度大于应收账款的情况。此外，东山精密还通过售后租回融资租赁、承兑汇票及信用证贴现等方式回笼资金，2019年前三季度收到的其他与筹资活动有关的现金高达42.66亿元，远远超过A股的PCB同行。

　　然而，东山精密依旧缺钱，公司近年来的大手笔投资使其可自由支配的资金每况愈下，2019年三季度末其现金及现金等价物余额仅为10.97亿元，资产负债率由2017年的64.76%攀升至2019年三季度末的72.25%。另一方面，减值损失与坏账使东山精密的资金状况雪上加霜，由于2016年至2018年暴风智能持续亏损，2018年，公司对暴风智能11.02%股权投资计提减值准备5000万元。同年，东山精密还对暴风智能等四家公司的6.31亿元应收账款计提了2.59亿元坏账准备，资产减值损失总额高达4.73亿元。2019年度业绩快报显示，东山精密对应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资等计提的资产减值准备合计为5.81亿元。

　　Multek不达预期

　　2018年，东山精密再次发起现金收购，收购交易对方为FLEX（FLEX.O）下属的PCB制造业务相关主体，合称为Multek，具体包括位于珠海的五家生产主体、位于毛里求斯和中国香港的两家贸易主体以及位于英属维尔京群岛和中国香港的四家控股主体。标的公司Multek主要从事PCB产品的设计、生产和销售，产品主要应用于通信设备、企业级服务器、电子消费品、汽车等行业，交易对价为 2.93亿美元，产生商誉1.79亿元。

　　据预案披露，2015年，Multek实现营业收入5.39亿美元，净利润为 59万美元，以人民币汇率中间价6.49元计算，约合人民币335亿元和386万元；审计报告显示，2016年和2017年，Multek的营业收入分别为30.67亿元和30.83亿元，净利润分别为7401万元和9416万元。2015年至2017年，Multek的毛利率分别为14.43%、11.79%和10.62%，期间及其他费用率分别为13.79%、8.28%和6.20%，均下滑明显。东山精密在回复重组问询函时表示，期间及其他费用率下降幅度较大，促使Multek在收入和毛利率下降的情况下，实现盈利水平的提升。

　　截至2017年12月31 日，Multek共有员工6278人，该年度应付职工薪酬为5823万元，支付给职工以及为职工支付的现金为5.37亿元，两项之和除以员工人数，通过简单计算（未考虑期初的应付职工薪酬）可以得出人均年薪为8.56万元，平均每个月为7133元，而调查报告显示2017年珠海市平均工资为每月6492元，考虑到Multek除生产主体在珠海市以外，还有位于中国香港等地的经营主体，8.56万元的人均年薪着实偏低。2017年，营收规模同样在30亿元左右的依顿电子（603328.SH）、兴森科技（002436.SZ）和崇达技术（002815.SZ）人均年薪分别为8.70万元、17.02万元和13.85万元，可以说，Multek数千万元的净利润是想尽办法“挤”出来的。

　　2019年10月，东山精密拟以定增募集资金6.60亿元用于Multek 5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目，由全资子公司珠海德丽科技实施；而后修订预案又增加了7.28亿元Multek印刷电路板生产线技术改造项目，由公司全资子公司珠海超毅实业实施。技术改造对工厂来说固然是提高经营效率的有效途径，然而，Multek被收购时的净资产才11亿元，收购刚满一年，管理层却打算一口气重新投资13.88亿元，以金额来算相当于全部重建一遍，而且是以股权融资的方式。

　　收购Multek的评估报告预测， 2019年其税前利润约为1.70亿元，2018年年末，东山精密对Multek进行商誉减值测试时，评估报告预测其2019年税前利润约为2.92亿元，同时预计2019年对Multek的资本性投入为10.09亿元。实际上，2018年8-12月和2019年1-9月，Multek净利润分别为1.27亿元和0.42亿元，据披露，由于四季度为旺季，初步计算2019年度Multek的净利润约为1.60亿元，意味着Multek的2019年全年利润水平与收购时的评估预测相近，但低于2018年年末商誉减值测试的预测金额。东山精密则表示，Multek不达预期主要是因为部分高毛利通信客户需求波动，以及受公司集团资金安排的影响，2019年对Multek资本性投入约2.85亿元，低于2018年年末的预期。

　　大尺寸显示业务消失的背后

　　东山精密上一次通过定增募集资金扩张产能要追溯到2015年4月，彼时共募集资金净额11.54亿元，其中4.58亿元投资于LED器件生产项目，2.20亿元投资于LCM模组生产项目。LED器件生产项目建设期2年，其中第二年为建设经营期，达产率为60%，第三年完全达产，完全达产后年均营业收入5.40亿元，项目年均利润总额为6819万元，净利润为5796万元；LCM模组生产项目建设期1年，第二年完全达产，完全达产后年均营业收入6.82亿元，项目年均利润总额为4655万元，净利润 3957万元。2017年年报显示，东山精密LED器件生产项目和LCM模组生产项目的投资进度分别为92.31%和98.18%，报告期实现的效益分别为3436万元和6187万元；公司触控面板及LCM模组的毛利率由上年同期的4.89%提升至12.23%；LED及模组的毛利率由上年同期的8.74%提升至13.90%。

　　东山精密在回复2017年年报问询函时表示，2017年度，随着相关产品产能的逐步释放以及公司产品技术的逐步完善，规模效应凸显，产品毛利率随之提高，且2017年度，公司LED及其显示器中的高端产品及毛利率较高的大尺寸显示器产品占比提高，带动整体毛利率相应提高；触控面板及LCM模组业务方面，2017年度大力发展毛利率较高的客户，提升了公司触控面板及 LCM 模组业务整体毛利率水平。

　　经历了扩产之后，上述两个业务发展趋势尚佳。然而，2018年7月，东山精密突然宣布，拟通过出售大尺寸显示业务及触控面板业务等非核心业务相关资产的方式，进一步优化产业布局、整合资源、提高运营效率。具体转让标的为深圳东山精密制造有限责任公司（下称“深圳东山”），整合至深圳东山的债权原值为7.37亿元，固定资产和存货账面价值合计3.16亿元，转让价款合计11.03亿元，交易对方为公司控股股东、实际控制人或其指定的第三方，构成关联交易。2018年8月30日，东山精密将持有深圳东山100%股权转让给苏州东扬投资有限公司，转让对价为5405万元，处置价款仅比合并财务报表层面享有该子公司净资产的份额多出12万元。

　　从2020年2月披露的数据来看，这次出售没有给公司LED业务带来实质性的提升，2017年、2018年及2019年前三季度，公司LED及其显示器件业务的周转率分别为3.74、3.40和2.90，毛利率未见明显变化。不仅如此，大股东承接深圳东山的债务实质上也并没为上市公司“纾困”。2018年年末，东山精密对深圳东山的其他应收款尚有10.82亿元，2019年12月末，尚未收回的转让资产款为7.72亿元，具体债权方为东山精密的全资子公司东莞东山精密制造有限公司（下称“东莞东山”）。时至2019年12月末，匪夷所思的事情发生了，东莞东山向深圳东山购买宁波梅山保税港区益穆盛投资合伙企业（下称“益穆盛”）99.99%出资份额，对价为8.05亿元，对价以东莞东山持有的对深圳东山相关债权支付，差额通过支付现金的方式进行补足。这样一笔投资不仅断送了东山精密宝贵的7.72亿元现金，也难以产生丰厚的投资回报。益穆盛2019年三季度末的所有者权益总额仅为3.45亿元，2019年前三季度的净利润仅为681万元。