新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/王永

　　20年来，白酒行业的发展经历了3次较大的外部事件的冲击，但无论是2003年的非典疫情，还是2008年的金融危机带来短期经济失速以及2012年打击三公消费的利空，影响的都是需求端的短期景气度，并未能改变行业自身发展的长期逻辑，尤其是在2003年非典后白酒行业更是开启了此后的黄金十年。

　　此次爆发的新型冠状病毒肺炎疫情与2003的非典相比，无论从病原体、疫情爆发的时间以及对经济和终端消费带来的负面影响都是非常接近的。

　　鉴于此，新浪财经上市公司研究院复盘各上市白酒公司在2003年的业绩、股价以及估值水平的表现，旨在拨开短期负面事件乌云，提供更为本质的观察。

　　非典对舍得酒业影响大于一线名酒

　　相比一线名酒，突发事件对舍得酒业这种二三线酒企的影响要大得多。

　　2003年非典爆发的上半年，舍得酒业营收出现大幅下滑，下半年并没有明显恢复，全年营收下滑了12%。这和二季度短期下滑，三季度迅速恢复的一线名酒完全不同。

　　2008年金融危机后，舍得酒业营收迅速出现负增长，用了两年时间才转正。而2013年限制三公消费之后，舍得酒业更是连续三年营收一蹶不振，大部分时间都是负增长，直到2016年才恢复增长。同样迟于一线名酒。

　　这种分化在股价上表现得很明显。分季度看，12家白酒企业2003年一、二、三季度股价涨幅中位数分别为4.75%、-4.82%、-11.75%。舍得酒业涨幅分别为1.7%、-0.5%、-4.2%。到了第四季度，茅台、五粮液、山西汾酒、顺鑫农业均已止跌反弹，而舍得酒业与其他二三线白酒仍在下跌。

　　从收入来看，除了茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、顺鑫农业外，其他白酒公司营收在经历了2003年二、三季度的下滑外，四季度仍在下跌。上述5家公司中，茅台、五粮液、山西汾酒是传统的白酒龙头，泸州老窖是当时成功重新跻身高端的白酒公司，顺鑫农业则是低端光瓶酒代表。

　　在非典发生前，白酒行业已经因为“消费税”调整了两年时间。国家2001年对白酒行业消费税进行调整，从节约粮食的角度限制白酒生产。根据中国酿酒协会统计表明，2001年中国白酒产量从1996年的801万吨降至420万吨。税率提升和粮食成本的提升对于中小酒企来说是个沉重的打击，名优酒企受影响则相对较小。

　　即使遭遇了“消费税调整”与“非典”这样的冲击，上述5家公司2002年与2003年全年营收仍出现两位数增长（泸州老窖2002年增长5%），其他主要白酒公司营收则在下滑。2004年行业出现复苏之后，上述5家公司业绩增速也排在前列。

　　这说明面对突发事件，一线名酒短期就能消化，二三梯队的白酒企业需要经历更长时间的调整。

　　从收入结构上看得很明显，舍得酒业2003年占比超50%的产品毛利率仅为30%，酒类综合毛利率为34%。而泸州老窖占比超一半的高端产品毛利率高达71%，综合毛利率为53%。

　　2003年中低档酒还是舍得酒业的主要营收来源，当时刚推出的高端品牌还没有放量，消费税调整与非典带来的粮食价格上涨直接影响到公司业绩。而高端化战略取得成功的泸州老窖虽然也采取了用低档酒抢份额的策略，但是其高端战略取得了成功，2003年国窖1573系列销售收入同比增长50%以上。无论是业绩还是股价，都强于舍得酒业。

　　对于激进扩张的次高端白酒 或产生较大冲击

　　目前白酒行业高端酒格局已经奠定，次高端还处在扩容阶段，包括舍得酒业的不少二、三线的酒企都在备战次高端。

　　2016年之后，舍得酒业进行了一系列改革，梳理产品结构，向中高端聚焦。从2015年到2018年，舍得系列酒增速高达36%，中低端的沱牌酒销量则连续下滑。2018年舍得收入占到公司当年白酒收入比重的60%-70%，增速接近40%。

　　在这种背景下，本轮疫情会如何影响包括舍得酒业在内的次高端白酒？

　　市场普遍认为次高端会受到较大影响。受疫情影响，今年春节白酒动销基本处于停滞状态，一般春节旺季占全年销量的30%多，疫情预计将影响全年10%销量。

　　浙商证券邱冠华团队认为，对于正处于扩张期的次高端酒企——舍得、酒鬼酒、水井坊来说，短期受影响的概率更大。一是因为二线推广期名酒消费场景齐全，短期内很多场景消失将对终端需求产生负面影响。二是二线名酒大多体量较小，品牌力不具备优势，在新市场推广期间，终端消费断崖式下滑容易对渠道价格体系造成压力，影响经销商信心。

　　简单来说，对于扩张较快的次高端白酒来说，短期终端消费减少会给新的经销商造成很大压力。舍得酒业近年在省外市场扩张一直比较激进，2017年、2018年两年在省外净增加经销商数量为352名、187名，截至2018年公司省内省外分别有经销商295名、1335名。比山西汾酒2017年经销商数量还多，而舍得酒业与山西汾酒营收规模根本不在一个数量级。2018年山西汾酒省内与省外一次性增加380名、706名经销商之后，才超过舍得酒业。

　　为了避免对经销商造成较大冲击，2月2日舍得酒业就发布了发布了《致经销商伙伴的一封信》，提到要“了解经销商面临的实际问题和挑战，一地一策，制定针对团购用酒、家庭用酒的有效政策，帮助提升产品动销”，并且要积极帮助经销商拓宽融资渠道，降低融资成本。，经销商资金利用率，共同解决困难。

　　从长期来看，疫情属于外部冲击，不会改变白酒行业自身发展趋势。次高端扩容仍是二三线白酒发展的根本逻辑。