自称技术密集型公司的东山精密，近200亿元营收却仅有8.11亿元利润，在业绩增速下滑、实控人大笔套现背景下，由此前不断并购累积的高负债、高应收款和高商誉情况恐成负担

　　伴随着股价的不断上涨，东山精密（002384.SH）实控人的套现金额比以往来得更猛烈了一些。

　　《投资时报》研究员注意到，今年以来，围绕着5G、半导体等高科技产业链，部分公司股价水涨船高，动态估值达百倍、甚至几百倍者不乏其数。在这波浪潮中，东山精密以24.45元/股价格，创上市以来历史新高，较年初最高涨幅达108.81%。

　　随着股价不断上涨，东山精密实控人袁富根、袁永刚、袁永峰父子三人，不断减持套现。Wind数据显示，截至2019年12月28日，该公司实控人父子，已累计减持套现16.30亿元，属该公司上市以来实控人减持额度最高的一年。

　　公开资料显示，东山精密是中国最大的专业从事精密钣金结构件工艺设计和制造服务的企业，亦是全球最大的基站天线精密钣金零部件提供商，现已形成产品结构研发、精密钣金制造、精密铸件制造、表面处理、精密组装、及时配送等在内的完整精密金属制造服务体系。

　　据《投资时报》研究员了解，东山精密自2010年4月登陆深交所以来，分别经历了内生性增长和外延式并购两个发展扩张阶段。

　　2014年之前，东山精密的扩张主要以内生性增长为主，以自有资金进行对外投资，由此拓展了LED电子器件等业务，这个阶段其营收不断增长，但净利润波动较大，甚至在2012年亏损1.11亿元。

　　2014年之后（包含2014年），东山精密改变原有策略，转向外延并购扩张，由LED行业拓展至触控面板、柔性线路板（FPC）、柔性电路组件（FPCA）、陶瓷介质新材料、PCB等业务领域，这个阶段其营收和净利润开始大幅增长。截至2018年，该公司营收已近200亿元。

　　《投资时报》研究员注意到，在外延式并购不断推动东山精密营收和净利润快速增长的同时，其商誉亦不断上涨。据Wind数据显示，其商誉已由2013年末的82.80万元飙升至2018年末的22.21亿元，五年时间涨幅达2681.37倍，是其2018年末归母净利润的273.86%，占净资产比重高达26.39%。

　　除了暴增的商誉以外，频繁的并购也导致东山精密应收账款高企。据Wind数据显示，2013末该公司应收账款为6.95亿元，而到了2018年末该公司的应收账款达62.28亿元，涨幅为796.11%，占其2018年营收的31.41%。

　　而2019年三季报数据显示，前三季度东山精密应收账款增加至73.98亿元，占其同期营收的45.20%，是其当期归母净利润的8.33倍。

　　此外，颇堪玩味的是，作为高科技企业的东山精密，其近五年销售净利率从未超过5%，资产负债率却连续五年超过60%，2016年最高达81.86%，远超其他可比上市公司。

　　截至2019年12月28日，袁氏三位实控人的累积质押数量已达3.22亿股，占其总持股数量的比例为62.50%。

　　商誉隐忧

　　《投资时报》研究员注意到，自2014年起东山精密收购了多家公司，商誉增长不菲。

　　公开资料显示，2014年，东山精密收购牧东光电科技有限公司（原MOGL、下称牧东光电），由LED行业拓展至触控面板行业，当年牧东光电为上市公司贡献4.44亿元营收，但是净利润却亏损467.58万元。

　　两年后，东山精密完成对纳斯达克上市公司MFLX的私有化收购，涉足柔性线路板（FPC）和柔性电路组件（FPCA）业务。合并报表，该公司为后为东山精密贡献了19.96亿元的营收、1.03亿元净利润。

　　2017年，苏州艾福电子通讯有限公司（下称艾福电子）被东山精密收入麾下，该公司由此介入陶瓷介质新材料业务领域。但艾福电子当年只为上市公司带来2515.55万元营收，净利润仅贡献588.65万元。

　　2018年，东山精密又完成对纳斯达克上市公司Flex Ltd.下属的PCB业务相关主体Multek的收购。Multek公司纳入合并报表后，为东山精密贡献营收14.33亿元，贡献净利润1.07亿元。

　　《投资时报》研究员注意到，在前述四家公司中，MFLX和Multek是对公司营收贡献最多的两家公司，仅2018年这两家公司即合计为东山精密贡献营收102.35亿元，占上市公司营业总收入的51.63%，贡献净利润9.31亿元，而东山精密同期仅实现净利润8.11亿元。

　　2019年上半年更是如此，二者合计贡献营收和净利润分别为55.14亿元和2.99亿元，占同期营收和净利润的55.26%和74.63%。可以说，这两家公司对东山精密整体营收和利润水平起着巨大的作用。

　　外延式并购将东山精密的收入和净利润推涨，同时也将上市公司的商誉推上新的高度。

　　2018年年报显示，前述4家公司商誉分别为：牧东光电1.54亿元、艾福电子1.35亿元、MFLX公司17.71亿元、Multek公司1.79亿元。截至2019年三季度末，东山精密所示商誉原值为22.39亿元（四家之和），该公司仅对牧东光电减值准备1845.03万元，账面商誉变为22.21亿元。

　　回看东山精密2013年末商誉，仅为82.80万元，对比2018年末22.21亿元商誉，五年时间涨幅达2681.37倍，且是其2018年末归母净利润的273.86%，占其同期净资产的比重高达26.39%。

　　有业内资深人士认为，若要避免东山精密的商誉减值问题，一方面要密切关注艾福电子和牧东光电的商誉减值准备及盈利情况；另一方面，也要密切跟踪对其净利润影响较大的MFLX公司和Multek公司所涉及产品的行业走势及这两家公司的业绩情况。

　　不过，《投资时报》研究员并未在东山精密2018年年报和2019年中报里找到关于艾福电子和牧东光电2018年度营收和净利润的具体数据，但依据MFLX公司和Multek公司的净利润测算，艾福电子和牧东光电的盈利情况可能不太乐观。

　　东山精密近一年股价走势

　　数据来源：Wind

　　应收账款高企、债务承压

　　事实上，与东山精密商誉一起大幅飙升的，还有其应收账款和负债。

　　据Wind数据显示，2014—2018年及2019年前三季度，东山精密实现营业收入分别为35.24亿元、39.93亿元、84.03亿元、153.90亿元、198.25亿元和163.69亿元，分别同比增长33.37%、13.31%、110.46%、83.14%、28.82%和22.09%。

　　同期，该公司实现归母净利润分别为0.44亿元、0.32亿元、1.44亿元、5.26亿元、8.11亿元和8.88亿元，分别同比增长63.02%、-27.32%、354.73%、264.88%、54.14%和31.14%。

　　此外，2014—2018年及2019年前三季度，东山精密应收账款分别为11.93亿元、16.91亿元、33.40亿元、60.63亿元、62.28亿元和73.98亿元，分别同比增长71.65%、41.74%、97.52%、81.53%、2.72%和-15.46%。

　　从以上数据可以看出，东山精密营收和归母净利润增速在2016年创新高后，开始不断下滑，而应收账款增速同样如此。不过，应收账款金额要远大于其归母净利润，以2019年前三季度计算，该公司应收账款是其当期归母净利润的8.33倍。

　　同时，《投资时报》研究员注意到，东山精密作为一家技术密集型公司，又有5G、华为概念傍身，但其2018年198.25亿元营收，仅实现8.11亿元净利润。

　　《投资时报》研究员了解到，自东山精密上市以来，其销售净利率普遍较低，近5年来从未超过5%。Wind数据显示，2014—2018年，东山精密实现销售净利率分别为1.26%、0.99%、1.77%、3.45%和4.09%。

　　另外，由于不断的并购，东山精密累计了较高的负债，尤其是短期偿债压力较大。

　　2014—2018年及2019年前三季度，东山精密的资产负债率分别为70.49%、60.68%、81.86%、64.76%、72.91%和72.25%。除2016年最高以外，普遍处于较高水平。而可比上市公司景旺电子（603228.SH）2019年三季度末资产负债率仅为34.06%，PCB公司胜宏科技（300476.SZ）同期的资产负债率为46.70%。

　　截至2019年前三季度，东山精密的总负债达237.75亿元。其中，流动负债达186.91亿元。在流动负债中，短期借款高达95.86亿元，应付账款达59.01亿元，而同期该公司净资产仅为91.14亿元。

　　从短期偿债能力来看，2019年前三季度，东山精密的流动比率为0.94，速度比率为0.68，均未超过1；而景旺电子同期的流动比率为1.95，速动比率为1.64。

　　此外，《投资时报》研究员注意到，东山精密自上市以来累计分红7次，累计分红金额2.2亿元，分红率为8.77%，股息率为0.25%。但该公司自上市以来，累计直接募资73.15亿元。其中，股权直接募资达67.15亿元。

　　今年以来，伴随着股价的不断上涨，东山精密实控人套现频频。据Wind数据显示，东山精密实控人袁富根、袁永刚、袁永峰父子三人已累计减持套现22次，累计减持金额16.30亿元，创历年减持之最。

　　而截至2019年12月28日，三人累积质押股权数量为3.22亿股，占总持股数量的比例高达62.50%，截至12月28 日收盘，该公司总市值为360亿元。