当代国旅的股权争夺战已进入到白热化，原实际控制人当代系（当代旅游、当代资管、金汇丰盈的实际控制人皆为王春芳，以下合称当代系）与现实际控制人江西省旅游集团有限责任公司（以下简称江旅集团）针锋相对，毫不相让。

　　这件事情可以简单描述为当代系以6.1亿元将其所持有的当代国旅14.57%的股权转让给江旅集团后，双方对转让的核心细节产生分歧，互诉至法院要求解约赔偿等事宜。目前江旅集团持有国旅集团14.57%的股权，为国旅联合第一大股东和实际控制人，而当代系则持有14.44%的股份，为第二大股东。

　　双方势均力敌、相互掣肘，导致上市公司国旅联合处于激烈的内斗中，这件事情也成为资本市场关注的热点事件。谁是谁非在法院判决书没有下来之前都难以下定论，但是关于当代系入主国旅联合5年时间里，当代系到底成绩如何，给国旅联合带来了哪些影响？

　　具体计算周期为2014年3月30日当代系从原第一大股东中国国旅集团完成过户手续正式入主成功，到2019年1月16日，当代系以6.1亿元的价格将14.57%转让给江旅集团过户完成，拱手相让国旅集团控制权，时间跨度接近5年。

　　新浪财经全面梳理了当代系作为实际控制人操盘国旅联合的5年历程，发现当代系不仅没有给国旅联合带来实质性的盈利改善，反而在公司治理、总资产、现金储备，经营活动产生的现金流等诸多关键性指标方面，将国旅联合拖入到谷底深渊。

　　上市公司千疮百孔，但是操盘手当代系早已悄悄获利开溜，目前手中的资产增值接近29%。

　　转让+增持共耗资6.71亿元，当代系成功取得国旅联合实际控制权

　　当代系入主国旅联合的第一步是在2014年1月10日。

　　当时国旅联合的原第一大股东中国国旅集团有限公司与厦门当代资产管理有限公司（以下简称当代资管）签署股份转让协议，中国国旅集团有限公司将所持国旅联合 7355.61万股股份转让给当代资管。

　　根据当时3.96元/股的价格，当代资管共耗资2.91亿元，成为国旅联合的第一大股东，持股17.03%。

　　由于第二大股东南京江宁国有资产经营集团有限公司持股10.44%，与当代资管的持股比例没有拉开大的差距，所以当代资管在成功入主国旅联合后就立刻采取了非公开发行股份的方式增持了上市公司。

　　2014年5月，国旅联合发布非公开发行预案，拟亿5.21元每股的价格发行数量不超过 1.34亿股的股份，拟募资额为7亿元，其中当代系的当代旅游（当代资管同一控制人）拟认购8935.7万股、金汇投资（当代旅游一致行动人）拟认购1500万股；华安资产兴业国旅定增特定个客户资产管理计划认购 2000万股，北京市鼎盛华投资管理有限公司认购 1000万股。

　　但是这一方案没有最终落实，在2014年的9月18日国旅联合修改了发行方案，新的方案中只有当代旅游认购8935.7万股、金汇投资拟认购1500万股，共耗资3.8亿元，而其他两家资管机构的身影消失了。

　　2016年1月，发行完成后，当代资管、当代旅游、金汇丰盈共同持有国旅联合29.01%股份，当代系正式实际控制上市公司，股份转让加上增持共耗资6.71亿元。

　　当代系100%股权质押套现，国旅联合4年甩卖4项资产获1.71亿元净收益

　　在成为国旅联合实际控制人后，当代系将国旅联合的主业由原来的旅游业务转型至以户外文体娱乐为战略发展方向， 立足于体育、文娱及休闲旅游产业的发展的企业，并正式抛出资本运作三部曲。

　　第一步是大量质押上市公司股权套现。根据国旅联合2016年的年报资料显示，当代资管将自己持有的7355.61万股质押了4934.21万股，质押率为67.08%；当代旅游将自己持有的5793.67万股悉数质押，质押率100%；金汇丰盈投资将自己持有的1500万股悉数质押，质押率为100%。

　　此后当代系的这种高质押率的境况并没有缓解。在2017年年报资料中，当代资管的质押股份数进一步上升至7355.61万股，这意味着当代资管、当代旅游和金汇丰盈投资一样，都已经100%质押套现了。

　　当代系保持100%高质押率的同时，也在分步骤地甩卖资产。早在2014年当代系就将国旅联合持有的金鹰办公楼进行了处置，

　　2014年12月17日以 1050 万元的价格转让公司位于南京市汉中路 89 号金鹰国际商城 18 层 A 座物业，该项交易的完成预计给公司带来 600 万余元的利润。

　　2014年11月18公司以 5582.64万元的交易对价转让国旅联合旅游开发有限公司 100%股权给青岛晟悦商贸有限公司，该项交易的完成预计给公司带来 11 万余元的股权转让收益。

　　2014年6月12日，南京国旅联合汤山温泉开发有限公司以 8265 万元的价格转让南京颐尚天元商务管理有限公司19%股权给南京东飞百货有限公司。该项交易的完成将给公司带来约 7800 余万元的股权投资收益。

　　2017年7月6日以3.91亿元公开挂牌转让南京国旅联合汤山温泉开发有限公司100%的股权，但是这次挂牌并不顺利以至于最后流拍，2017年7月27日调低价格，以3.32亿元的价格再次挂牌转让汤山温泉，同样以流拍告终；2017年再次调低价格至2.86亿元，以降价26.85%的幅度成交，产生的收益约为8727.38万元。

　　初步统计这4这四笔资产出售给国旅联合带来约1.71亿元的净收益。

　　当代系操盘国旅联合3年时间并购17家企业，耗资超3亿元

　　国旅联合的第三步就是疯狂的投资并购，根据新浪财经的不完全统计，从2015年到2018年短短3年的时间里，国旅联合至少新设或者投资并购了17家企业，共投入资金超过3亿元。

　　投资的高峰发生在2016年和2017年。

　　其中2016年共投资了8家企业，投资范围基本上都是围绕着金融+体育领域，最大的两笔投资分别是耗资5088.53万港元获得大中华金融4.5%的股权和出资2000万元认购南通慕华股权投资中心（有限合伙）4%的股权。

　　国旅联合投资大中华金融的目的是通过境外全资子公司利用境外资金进行对外投资，这样有利于公司利用低成本进行海外扩张，增强公司对外投资的竞争力和盈利能力。

　　而南通慕华股权投资中心已完成首期募集 2.5 亿元。这支并购基金以体育和文化娱乐为主要投资方向，国旅联合希望这一并购基金的投资标的能够与上市公司在业务上形成协同，不过可惜的是这支基金大部分投资在教育领域，与国旅联合的协同性不强。

　　国旅联合1.25亿并购新线中视，涉内幕交易遭证监会点名批评

　　2017年国旅联合共投资了7家企业，其中最重要的两家是北京新线中视文化传播有限公司和北京粉丝科技有限公司两家。

　　2017 年 4 月国旅联合通过现金购买老股及增资的方式，以总计1.25亿元的价格获得了新线中视51%股权，新线中视正式成为国旅联合的并表企业。资料显示，新线中视成立于2013年，以经营互联网广告为主营业务。

　　这一起并购案典型的反映出当代系在资本运作上夸张和违规。

　　夸张的地方在于新线中视估值的反复无常。2015年9月新线中视曾以100万元的价格出售过，结果在不到一年的时间内，也就是国旅联合2016年7月份第一次100%收购时，其估值已经达到4亿元，增长了400倍。

　　估值的异常也引来了交易所的问询，在监管的重点关注下这次收购暂时以失败告终。不甘心的国旅联合在2017年2月份再次修改收购方案，以1.25亿元的价格收购新线中视51%的股权。

　　这意味着新线中视的新估值为2.45亿元，相比于半年前的4亿元整整缩水48%。

　　违规的地方在于这起并购案涉及到内幕交易，被证监会点名批评。证监会查明在二次收购方案公布的一个月以前，也就是2017年1月份，时任国旅联合董事长的施XX私自将收购信息告诉熟人肖卫东和张永亮。

　　在并购方案公布之前，肖卫东斥资140.5万元购买国旅联合13.58万股股票；张永亮耗资317.46万元购买国旅联合31.16万股，根据证监会的处罚书显示，截止2018年9月17日，肖卫东共计亏损7.45万元，而肖卫东亏损12.19万元。

　　国旅联合董事长施亮的内幕消息不仅没有让肖卫东和张永亮实现套利，反而深陷亏损的泥潭，还被证监会抓个正着，点名批评并分别罚款20万元和30万元。

　　另一家粉丝科技是一家致力于 IP 整合营销、为用户流量入口提供增值/营销服务的公司。2017年5月25日发布公告称拟以 5495.51万元投资粉丝科技，获得51%股权并在未来实现财务并表。

　　国旅联合2018年困局：现金流4年净流出、扣非5年亏损、信披违规

　　频繁甩卖资产、巨资买买买在2016年和2017年的大背景下，不会有多大的问题，但是一旦进入到2018年，当潮水开始褪去，国旅联合的各种问题立马暴露出来，集中表现在以下几方面。

　　第一是经营性现金流连续4年净流出，也就是说自从当代系开始实际控制国旅联合以后，其经营性现金流就没有净流入后。根据历年年报资料显示，2015年国旅联合的经营性现金流净流出1278.3万元，2016年、2017年和2018年分别净流出2001.63万元、1690.76万元和3090.23万元。

　　4年的时间里国旅联合经营性现金流共流出8060.92万元，这加剧了国旅联合现金流紧张的局面。

　　第二是扣非净利润连续5年为负，也就是说自从当代系开始实际控制国旅联合之后，国旅联合的盈利能力并没有改善。根据国旅联合财报资料显示，2014年、2015年、2016年、2017年和2018年国旅联合的扣非净利润分别亏损为1.65亿元、6704.81万元、1.53亿元、3612.46万元和9519.26万元。

　　5年时间里，国旅联合的扣非净利润亏损高达5.16亿元，这意味着国旅联合的主营业务5年时间里始终萎靡不振，完全依靠不停甩卖资产得来的投资收益来“装饰”净利润。

　　当代国旅的历年年报资料显示，2014年、2015年、2016年、2017年和2018年国旅联合的净利润分别为-1.66亿元、1273.18万元、-1.63亿元、3230.68万元和-8359.06万元。

　　盈利的2015年和2017年，投资收益分别贡献了1亿元和8914.41万元，远超净利润的盈利数字。

　　第三是公司治理方面的缺陷，涉嫌信披等违规2018年7月，国旅联合与厦门当代资产管理有限公司（简称“厦门当代”）签署了中农国联冷链物流有限公司股权转让协议约定，厦门当代应在协议签订之日起10日内先行支付500万元股权转让款，在中农国联工商变更后30日内支付剩余的1500万元股权转让款。

　　2018年8月24日，国旅联合将中农国联49%股权过户到厦门当代名下，但厦门当代一直未能支付股权转让款，形成关联方非经营性资金占用2000万元，被证监会江苏局下发《警示函》点名批评。

　　据悉，上述交易作为公司订立的一项重要合同，公司应持续披露其进展情况，当厦门当代出现逾期款情形时，应及时披露逾期付款的原因和付款安排，而公司未按规定及时披露上述信息，已经构成信披违规。

　　收购标的集中暴雷，致使国旅联合2018年商誉减值3933.62万元

　　第四是收购的子公司业绩暴雷，造成商誉减值。2017年在收购新线中视时，原股东方承诺新线中视2017年、2018年和2019年完成的业绩承诺数额分别为3190万元、4150万元和5400万元。

　　2017年新线中视实际完成净利润3230万元，勉强达到业绩承诺的业绩线，但是2018年则只完成了2131.20 万元，远没有完成业绩承诺。

　　粉丝科技的问题和新线中视类似，粉丝科技原股东承诺2017年、2018年、2019年净利润分别不低于1500万元、2300万元、2760万元。在2017年刚刚踩线完成以后，2018年实际只完成业绩2025.80万元，远达不到业绩承诺的要求。

　　还有另外两家体育休闲公司也未能完成业绩承诺，其中厦门风和水航海文化发展有限公司2018年承诺实现业绩承诺450万元，实际净利润亏损127.05万元；厦门海之风游艇有限公司2018年承诺完成业绩44.92万元，但是实际净利润亏损11.44万元。

　　这四家家公司业绩承诺的失败，直接导致国旅联合2018年商誉减值的爆发。国旅联合2018年年报资料显示，其2018年商誉减值3933.62万元，对净利润产生了重大影响。

　　总资产、货币资金等四大数据数据对比，5年时间国旅联合全面溃败 当代系获利29%

　　入主国旅联合的5年时间里，当代系的成绩到底如何？

　　首先我们从总资产的角度来衡量，这是直接体现国旅联合总体价值的一项重要指标。2013年年报资料显示，国旅联合的总资产为10.54亿元，截止2018年年底已经降至7.55亿元，这意味着5年时间里国旅联合的总资产下降了28%。

　　总资产的下降直接导致归属于上市公司股东的净资产的下降，这一项指标衡量的是上市公司真正拥有归于股东的资产价值。2013年年报资料显示的净资产为4.59亿元、2018年年报显示已经下降至2.55亿元，下降幅度约为1%。

　　上市公司的一个主要职责是持续地为股东创造利益，这是上市公司能够得到股东支持、体现自身业务价值的重要指标，但是当代系控制下的国旅联合从2013年到2018年连续5年都没有分红和送转，堪称A股“铁公鸡”。

　　常年经营活动产生的现金流净流出会对公司的货币资金带来压力，考验着国旅联合的现金流压力。2013年底当代系接手国旅联合的时候，国旅联合账上的货币资金为1.35亿元，而2018年上市公司账上的货币资金为8492.47万元，5年时间折腾来折腾去结果账上货币资金下降了36.89%

　　这一系列的数据已经证明当代系5年时间里并没有任何建树，国旅联合从经营业绩到公司治理、再到股东回报上来说都是失败的，那当代系有没有从上市公司中获利呢？

　　可以做一个简单的数学题，即当代系投入到国旅联合中多少钱？第一次受让17.03%的股权花费2.91亿元，第二次增持至29.01%时耗资3.8亿元，两次共耗资约6.71亿元。

　　由于这5年的时间里没有任何分红送转之类的事宜，所以当代系目前手上持有的国旅联合价值也可以相对简单计算出来。最近14.57%股权出让价格为6.1亿元，目前当代系仍持有国旅联合14.44%股权，按照11月11日收盘时的市值17.77亿元，这一部分股权市值2.57亿元。

　　这意味着当代系目前套现+持有的国旅联合总价值为8.67亿元，相对于投入的6.71亿元净收益29.21%。

　　如果要用一句话总结当代系5年治理下的国旅联合，则是上市公司国旅联合陷入溃败，而曾经的实控人当代系则从中盈利近2亿元。（文/新浪财经上市公司研究院）