创新是必要的，而选择好赛道和产品则是重要的，这样才成获得更加核心的竞争力和持续的发展能力。

　　文丨Kris

　　编辑丨王子辰

　　来源丨投中网旗下氢元子

　　国内医药行业两大龙头上市公司恒瑞医药（600276.SH）和复星医药（600196.SH）的业绩表现和估值差异愈发明显。某种程度上，二者不同的成长路径造就了如今的格局，前者依靠创新驱动，后者则相对依赖并购。

　　这两家公司发布的半年报显示，恒瑞医药继续稳健增长，复星医药则依旧增收不增利。相对应的是，恒瑞医药股价今年也屡刷新高，市值一度超过3500亿元，稳坐国内医药市值一哥，而复星医药股价持续在低位徘徊，最新市值仅有恒瑞医药的五分之一左右。

　　谁更受资本市场青睐，股价的走势已然说明一切。自2000年上市以来，恒瑞医药股价累计涨幅达到290倍，而早起两年上市的复星医药仅有54倍；今年以来，恒瑞医药累计上涨近80%，复星医药却只有22%（截至9月3日）。

　　同时，投资者对二者未来预期也截然不同，目前恒瑞医药PE达到76倍，而复星医药仅有27倍。为何恒瑞医药能获得更高估值？复星医药还有重回千亿市值的可能吗？随着创新研发和生物药风口来临，谁又能赢得未来？

　　恒瑞医药为何更受青睐

　　估值差异的背后是企业不同的业务经营和业绩表现所致。恒瑞医药更受资本市场青睐的原因无非是其更为优秀的业绩增长、盈利能力和未来可观的预期，也反映了投资者对这两家药企不同发展模式的态度。

　　先来看最新业绩情况。今年上半年，恒瑞医药营收首次超过百亿，同比增长近30%；净利润约24.12亿元，同比增长达26%。同期复星医药营收同比增长近20%达到141.73亿元，高于恒瑞医药超41亿元，但净利润却低于恒瑞医药近9亿元，约为15.16亿元，同比下降近3%，延续去年以来增收不增利的趋势。

　　实际上，无论是从衡量盈利能力的核心指标净资产收益率（ROE），还是从净利率、毛利率来看，恒瑞医药的总体表现均比复星医药更为突出。

　　近些年恒瑞医药的ROE基本保持在20%以上，去年约为23.60%；复星医药则常年不足15%，且在波动中呈现略降趋势，去年仅有10.26%，低于恒瑞医药约13个百分点，今年上半年年化后的ROE差距亦是如此。

　　从与ROE密切相关的净利率指标来看，恒瑞医药总体稳中有升，而复星医药波动明显。在连续6年领跑后，复星医药于2014年败下阵来，恒瑞医药完成超越，剪刀差也越发扩大。今年上半年恒瑞医药净利率进一步提升至24.07%，复星医药仅有其二分之一左右，约为12.84%，相较2012年的相对高点下降接近一半。

　　在毛利率方面，恒瑞医药更是常年秒杀复星医药。自2005年以来，恒瑞医药的毛利率便稳居在80%以上，今年上半年高达86.69%；复星医药虽然自2006年后扭转下降趋势开始提升，但与恒瑞医药相比仍差距明显，今年上半年略提升至60.49%，低于恒瑞医药26个百分点，这反映出这两家公司产品核心竞争力的差距。

　　通过这三个指标，实际上已经可以解释恒瑞医药和复星医药估值差异的原因，但究其本质则在于业务布局和发展战略的不同。

　　恒瑞医药成立于1997年，在制药厂技术员出身的董事长孙飘扬的带领下，目前已经成为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。细分来看，抗肿瘤常年稳居公司第一大营收主力，去年占比超过42%，手术麻醉、造影剂则分别贡献了27%、13%的营收。

　　复星医药成立早于恒瑞医药三年，是哲学系毕业的郭广昌进入商海创业初期的重要成果。目前该公司形成药品制造与研发、医疗器械和医学诊断、医疗服务三大业务，其中以抗感染、代谢与消化、心血管、中枢神经等领域为主导的药品制造与研发板块为核心，去年收入占比约75%；2009年涉足的医疗服务则被视为发展重点，但去年仅贡献了10%的营收。

　　在战略方面，恒瑞医药走的是内生增长的单轮驱动模式，通过自主创新研发、深耕核心领域的方式保持着稳健经营，2000年上市以来营收和净利润复合增速分别达到22%、26%左右。

　　复星医药则走的是内生增长、外部并购、整合发展的多轮驱动模式，其核心在于并购扩张，2017年其以72亿元拿下印度注射剂药品生产企业Gland Pharma，创下公司最大一笔海外并购案；今年以来还先后发起对力思特制药和葛兰素史克中国旗下公司的收购，意图分别获得独家解毒产品长托宁和乙肝药物拉米夫定片，从而丰富公司药品制造板块产品线。

　　恒瑞医药和复星医药是两种典型的发展模式，相较而言，复星医药的模式效率更高，周期更短，但也面临因整合不到位而存在的业绩波动风险。同样自2000年以来，复星医药的营收复合增速约为23%，略高于恒瑞医药，但净利润复合增速仅有18%，低于恒瑞医药8个百分点。

　　频繁的对外扩张也遭业内诟病，使得复星医药看起来更像是一家投资公司，甚至有业内人士称其为医药界的PE。这种说法并不为过，去年和今年上半年其长期股权投资收益分别约为13.49亿元、7.34亿元，均占同期净利润的近50%。

　　需要注意的是，复星医药并购后遗症已有所显现。此前不久大举转让外资高端医疗品牌和睦家医疗股权，医疗服务布局受挫；多家合资公司亏损加剧，收购的瑞典呼吸机生产企业Breas去年商誉减值8000万元等，成为公司业绩下滑的重要因素，显示这一模式正面临挑战。同时，复星医药商誉高企风险突出，截至今年上半年末，其商誉高达88.61亿元，占净资产的比重接近26%，而恒瑞医药不存在商誉。

　　各有侧重的业务布局和发展模式从根本上决定了这两家公司业绩发展的质量，进而影响了估值的表现。显而易见的是，市场更加认可和青睐恒瑞医药，复星医药想要在估值上超越恒瑞医药暂无可能，而重回千亿市值亦尚需时日。

　　研发催生预期 创新迎来风口

　　资本市场给予恒瑞医药高溢价的另一大因素还在于其持续的高研发投入，催生了乐观预期。无论是研发投入还是占比，恒瑞医药均常年高于复星医药，去年恒瑞医药研发投入达到26.70亿元，在A股医药行业中居于前列，占营收的比重比首次超过15%；同期复星医药研发投入略低于恒瑞医药，约为25.07亿元，但占比才刚刚超过10%。

　　今年上半年，恒瑞医药研发投入约为14.84 亿元，占公司营收的比重达到14.80%；同期复星医药的研发投入为13.51亿元，占比约为9.50%。复星医药更高的营收却投入更少的研发，相较之下，谁对创新研发更为重视不言而喻。

　　另外，从增速来看，恒瑞医药自2017年以来研发投入同比增长均保持在50%左右。复星医药近些年也不断加大研发投入，去年同比增长达到63%，但也成为公司去年净利润出现自2011年首次下降的重要拖累因素；今年上半年其研发投入同比增速不到14%，放缓趋势明显，很大程度或是业绩增长压力所致。

　　实际上，为了减缓不断增长的研发支出对盈利的影响，复星医药早在数年前便采取了将研发支出部分资本化的会计处理手段。数据显示，复星医药近些年资本化金额不断增大，资本化率则从2013年的13%左右增长至去年接近41%，今年上半年亦达到37%。与之形成鲜明对比的是，恒瑞医药则每年均将研发支出全额费用化。

　　从这个角度讲，若复星医药将研发支出全额费用化，其本就相对较低的盈利能力的含金量将会进一步缩减，而资本化的研发支出在未来也会是一个潜在的风险。

　　在行业激烈变革的当下，创新研发显得尤为重要。目前，虽然我国仍是仿制药主导，但创新研发已成为行业主流共识，创新药企的风口已经来临。

　　政策层面，2017年10月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，创新研发成为国家层面战略；近日三审通过新修订的《药品管理法》也专项提出鼓励药品创新，加快新药上市，具体举措包括优化审批流程，提高审评效率，将临床审批制改为默示许可制，从立法层面推动行业创新。

　　从行业来看，随着医保控费力度加大，首批带量采购的实施到近日第二轮集采文件下发，25个品种实施范围拓展到涉及4+7城市、跟进省份以外的25个省区，集采扩面和非独家中标（最多三家）将引发仿制药市场更加激烈的竞争。药企若想活得更好更久，加强创新是必要的手段，甚至需要不惜为此放弃短期的利润。

　　恒瑞医药和复星医药对此均有趋同的认识，都将创新研发作为重点发展战略和内生增长最为核心的驱动力。恒瑞医药的创新模式逐步走向源头创新，并正在从小分子化学药向大分子生物药转变，基本形成每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的发展态势。自2011年以来，该公司已取得5个创新药（艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗）的上市，逐渐进入创新收获期，这为估值带来了提升。

　　值得一提的是，恒瑞医药还在今年宣布以慢病用药作为突破口进军药品零售市场，并制定了未来3年销售队伍3000人、销售额达到20亿的规划，慢病将成为第四大主营板块，意味着其后续也将在糖尿病、心脑血管等慢病领域发力研发。

　　复星医药则确定了仿创结合的研发体系，并逐步搭建起“4+3”研发平台（四大平台：小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗；三大体系：深度孵化、风险投资、授权引进）。但在产出方面，其表现不如恒瑞医药，立项的创新药仍多数处于在研状态，这也是复星医药估值迟迟难以得到提升的重要因素。

　　生物药之战启幕 差异化是关键

　　持续的研发投入当然必不可少，但另一大关键因素还在于赛道，而生物抗体药无疑是当下最为瞩目和火热的领域。2014年后全球每年有5-10个生物抗体类新药获批上市，生物药已成为全球药物市场主力。

　　但国内受制于药品结构问题，生物药发展还处于起步阶段。2018年国内生物药市场规模为2622亿元（据弗若斯特沙利文数据），约为化药市场规模的33%左右，但其增速远高于化药，且未来空间巨大。进入这一赛道的恒瑞医药和复星医药在今年均有一款重磅生物药获批，这场决胜未来的生物药之战才刚刚开始。

　　在目前恒瑞医药获批上市的5个创新药中，用于治疗经典型霍奇金淋巴瘤的卡瑞利珠单抗（艾立妥）于今年5月底获批，这是国内第五个获批的PD-1抑制剂，也是继君实生物、信达生物之后的第三个国产PD-1抑制剂（另外两款进口产品为百时美施贵宝的O药和默沙东的K药），此前其还因较高的定价引发业内关注。

　　同时，复星医药旗下生物药平台复宏汉霖研发的利妥昔单抗（汉利康）也于今年2月底获批，并在5月中旬开始销售，该产品用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。这是国内获批的首个生物类似药，也是罗氏原研药的首个国产生物类似药，亦是申请在港交所上市的复宏汉霖获批的首个产品，多家机构预测该产品有望成为又一个10亿元大单品。

　　此外，恒瑞医药和复星医药还有多个生物药储备品种。据光大证券研报统计，截至今年5月，恒瑞医药有10余个生物抗体药已进入临床，其中卡瑞利珠单抗（用于晚期肝癌）已处于新药申请阶段，该产品联合用药的六个适应症及生物类似药贝伐单抗（用于非小细胞肺癌）等已经处于临床Ⅲ期，未来有望陆续获批。该机构还预测，随着卡瑞利珠单抗后续在胃癌、肺癌等多个适应症和联用布局的扩展，其市场空间有望达到200亿元。

　　对于复星医药而言，汉利康的上市仅仅意味着其在进军生物药的征程中迈出的第一步。复星医药还有注射用曲妥珠单抗（用于转移性乳腺癌和胃癌等）、阿达木单抗（用于斑块状银屑病、类风湿性关节炎）两个生物类似药今年被纳入优先审评程序，有望年内获批。截至今年上半年末，公司还有生物创新药12项、生物类似药20项在研。

　　但是也应该看到，随着创新研发风口到来，生物抗体药因其广阔的前景和更佳的疗效而受到追捧，尤其是去年推出的港交所新政和今年开闸的科创板对创新药企的融资支持更是极大激发了企业创新研发的热情，这势必将导致这一赛道研发竞争愈加激烈。

　　如在当前热门的PD-1靶点领域，国内基本形成进口企业（百时美施贵宝、默沙东、阿斯利康、罗氏）和国产企业（君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州）平分秋色的“4+4”局面，还有正大天晴、基石药业等多家企业布局。复星医药未能进入第一梯队，而恒瑞医药有望凭借产品布局和适应症拓展以及产能、销售优势拿下PD-1国产企业最大份额。

　　复星医药获得首仿的利妥昔单抗在国内亦有十余家企业布局，信达生物、神州细胞、喜康生物、海正药业4家公司已进入临床Ⅲ期，还有正大天晴、丽珠单抗、华兰基因、南京优科生物等处于临床前期，未来市场竞争可见一斑。

　　恒瑞医药和复星医药部分在研产品在治疗领域方面也有所重合，因此主动寻求产品差异化将至关重要，毕竟一款新药或一个靶点的市场容量有限，一旦有多个玩家进入，竞争格局势必恶化，能否分到可观的市场份额将变得不确定。因此创新是必要的，而选择好赛道和产品则是重要的，这样才成获得更加核心的竞争力和持续的发展能力。

　　创新还是并购，谁更受投资者欢迎，市场已经做出了选择。截至9月3日，恒瑞医药报收 78.50元/股，市值为3472亿元；复星医药报收27.93元/股，市值为716亿元。