本刊特约作者 郭永清／文

　　6月24日，波司登（03998.HK）在香港市场暂停交易，停牌前大跌25%；盘中一度大跌逾28%，创上市以来最大跌幅，成交近1亿港元。

　　此前，沽空机构Bonitas Research发布沽空报告，称波司登在公开市场欺诈，夸大收入及盈利，不披露关联交易、以过高作价向未经申报内幕人士（insiders）收购项目等，直指股份价值是零。该机构指出，集团控股股东、主席兼首席执行官高德康和其“同谋”（conspirators）以多种手法盗取小股东利益。

　　而在遭遇做空前两个月，波司登卖空股数明显增加，6月21日卖空股数达到1140.8万股，沽空比例升至36.63%。

　　而在这一做空报告公布前，也有多家机构给予波司登买入评级，其中，国信证券研究报告指出，波司登行业龙头地位稳固，改革红利持续释放，在需求升级供给出清推动行业集中度稳步提升趋势下，波司登通过多年来积累的研发生产和品牌资源，以产品升级及供应链优化为抓手，大力推进品牌重塑有效把握年轻化消费升级趋势，有望持续实现基本面复苏。给予“买入”评级。

　　6月25日，波司登发布公告称，Bonitas可能在公司股票中拥有投资头寸，因此倘股份价格随其意见变动可能实现重大收益。此外，公司注意到该报告的个别作者选择保持匿名。因此，公司董事会强调，公司股东及潜在投资者在阅读该报告及其指控时应极为谨慎。同时，波司登否认该报告中对公司的所有指控。

　　沽空报告的客观性分析

　　沽空或看多，焦点在波司登的价值。沽空报告认为波司登价值归零；看多报告认为其一年内合理估值区间为2.57-2.78港元。这些均是一家之言，投资者需持谨慎态度，做出自己的独立判断。

　　从沽空报告来看，其主要的论据包括四个方面：一是波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%。二是波司登人为地向未公开的内部人士进行多次收购，人为地多付了20亿元。三是以低廉的价格出售5600万元的实物资产。四是向持有波司登65％以上流通股的波司登内部人士支付了重大历史股息。

　　我仔细查阅了波司登历年来的公告，认为问题三应该是属于沽空报告的臆测，实际不成立。

　　问题四，从波司登历年股息支付情况看，并不存在着对个别股东支付股息，而是对所有股东进行了股息分配。波司登于2007年9月在联交所上市，向大股东以外的其他股东共募集股权资金净额为60.12亿港元，上市以后，共分配股息82.98亿港元，其中向大股东以外的其他股东支付股息约24.9亿港元。从股息支付来看，波司登不算特别优秀的公司，但是对于其他股东来说，也还可以接受。

　　问题一，捏造利润8.07亿元，则较难得出绝对结论，这是因为财务会计采用权责发生制，对于利润的计算本来就有一定的灵活空间。但是，我认为沽空报告中采用了如此绝对的巨大金额，是为了增加沽空报告对市场的短期影响。波司登的外部审计会计师事务所为毕马威，它在审计中对于重大的收入和利润差错应该是有足够的专业胜任能力的。从现金流角度来说，波司登的利润是真金白银的利润，不存在着重大问题。

　　这可以从波司登2015年年度报告到2018年年度报告（年度报告的截止日期为每年3月31日）的净利润现金含量得出判断：净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/净利润，净利润现金含量的含义是：每1元钱的利润对应着实际收到的现金，用来判断净利润的成色。一般来说，这个指标应该高于1以上。波司登的净利润现金含量从2015年到2018年都远远高于1，分别是2.93、2.52、2.83和1.68。因此，波司登的净利润质量是不错的。

　　至于问题二，对于波司登而言，是一个值得反思的问题。波司登以羽绒服起家，季节性非常强。当羽绒服业务做到足够大而缺乏成长性时，同时为了平滑季节性因素，波司登进行了多元化拓展，主要以并购为主，但是并购标的存在着盈利能力不强，业绩承诺难以实现的问题。因此，该类并购非常容易被投资者诟病。

　　综上所述，波司登真正值得沽空报告深入开展研究的就是问题二，而最耸人听闻的问题一其实并没有真材实料。

　　在波司登展开反击后，股价失地基本收复，但是，沽空者在股价下跌的过程中，可能已经实现其沽空报告赚钱的目的。

　　波司登成长性欠佳

　　从波司登历年年报看，其最大问题是缺乏成长性。

　　历年利润表中的营业收入数据显示，公司在2013年的营业总收入为93亿港元，其后持续下滑，直到2019年才达到103亿港元。

　　当波司登的羽绒服在市场上占据大部分份额后，如何获得增长，就成了公司面临的最大挑战。波司登开展的多元化策略，目前来看并未取得非常好的结果，其他营业收入一直下滑，几乎可以忽略不计。

　　不过，稍微可以宽慰投资者的是，从2016年（58亿港元）到2018年（89亿港元）的营收数据来看，波司登羽绒服好像步入了重新增长的轨道。

　　波司登117亿港元的资产总额中，金融资产（银行存款、其他短期投资、可供出售金融资产等等）为75亿港元，没有长期股权投资，经营环节投入的营运资本需求为12.97亿港元，长期经营资产为28.75亿港元。这样的结构，往好了说，金融资产占比高，资产质量好，波司登不差钱；但是坏处是金融资产的收益率太低了，难以给股东带来足够高的回报。

　　就其经营资产来说，营运资本需求占营业收入的比重下降，存货周转天数、应收周转天数和现金周期都有明显下降，去库存和渠道改革成效比较明显。

　　从2015年开始，波司登的有息债务逐年降低，到2019年，其有息债务为16亿港元，股东权益为101亿港元，因此，是一个非常保守的资本结构。

　　由于波司登最新的完整年度报告尚未披露，因此，无法得到波司登2019年3月31日的年度现金流数据。但从从2015年到2018年来看，经营活动产生的现金流量净额逐年增加，其中很大一部分原因是因为营运资本变动的调整引起的。因此，我们计算了两个口径的自由现金流。自由现金流一是经营活动产生的现金流量净额扣除保全性资本支出（以折旧摊销替代）后的金额。自由现金流二是经营活动产生的现金流量净额扣除保全性资本支出和营运资本变动后的金额。存货、应收款项等营运资本的改善有一定的极限，当达到极限的时候，就无法再产生积极的现金流影响，因此，我们认为自由现金流二更能反映波司登未来的现金流情况。

　　波司登的未来增长，还是存在着极大的不确定性。

　　如果作为保守的投资者，我们以波司登零增长假设为前提，假设股权预期回报率年化6%，以自由现金流数据为基础进行估值（见表）。

　　因此，对于保守的投资者来说，波司登目前的价格显然并不是一个很好的选择。除非未来波司登能够取得超出预期的增长率。

　　综上所述，沽空报告没有太多的真凭实据，价值为零更是无稽之谈。

　　但是，证券公司的看多报告，从波司登的历年年报看，可能暂时还不是投资者买入的时候。

　　作者为上海国家会计学院教授，博士生导师