本刊特约作者 胡凝／文

　　过去两年，拼多多横空出世，成为电商行业中一家现象级公司，许多人围绕着它的远景展开激烈的辩论，其中不乏业内大咖与宗师级投资者。此处我想把事情简单化，撇除公司文化和创始人能力这些无法量化的因素，单从财务数据里推演下公司的前景与值搏率。

　　卸妆后的新人

　　公司最近一期财报（2019年1季度）数据打眼看去颇为靓丽，总收入同比增长228%至人民币45亿元，GMV（在线总订单）在过去一年中增长了181%，达到人民币5574亿元。MAU（月活跃用户量）同比增长74%至2.9亿。

　　但是在财报中有两个数据让我感觉很不协调。其中之一是以微笑曲线一路上扬的GMV，从2018年4季度到现在1季度增加了858亿元，涨幅为18%。另一个则是同期从56.5亿元骤然下挫至45.45亿元的实际营收。稍微看下细则，公司在这里是动了些小心思的。营收数据是当季与前一季度的对比，而GMV和其货币化比率的数字则是LTM（过去十二个月）平滑后的数据，即2018年二季度-2019年一季度的数字之和去比较2018年1季度-2018年四季度的数字，然后依次往前推。

　　由于拼多多是在2018年7月上市，当年二季度上市前冲刺了业绩，上市后弹药充足，直接启动了烧钱模式，带动营收暴增，所以LTM平滑后的数据必然十分好看。然而如果把实际营收也按照LTM的方法平滑处理，2019年1季度环比2018年4季度的增幅便只有区区3.6%了。 也就是说，2019年1季度18%的GMV增幅只换来了3.6%的营收增长，GMV货币化率并没有如财报所示的阶梯上涨，而是出现了很明显的单季下滑，这个数据显然是无法让人满意的。

　　迷雾中的营销开支

　　此外，有个重要隐患也未能消除， 回顾拼多多的财报，公司明显是以营销为导向，历史市场销售费用平均接近营收的100%，即公司几乎把所有的营业收入都拿来做为营销推广费用，而历史上以天才营销手段暴发，又如流星般消逝的公司实在数不胜数。

　　最新财报中可以很明显地看到拼多多的营收金额是随着市场费用的波动而波动的，具有强烈正相关性，2018年四季度营收在三季度基础上增长67.7%, 市场营销费用则从30.49亿元跳涨到58.3亿元，环比增长91%。过去一个季度营收从56.54亿元萎缩到45.45亿元，环比下跌19.6%，市场费用也从58.32亿元减少到46.93亿元，同期减少19.5%。

　　因此根据目前的历史纪录，拼多多必须依靠营销费用的提升来拉动营收。业绩上升期间营销费增幅超过获得的收入，而当营销开支减少时，营收却无法稳固住。这种状态实在难言健康。

　　在上一季度的电话会议中，90%的分析师问题都是围绕着市场营销费用展开的，集中在营销费用的结构与未来公司在这方面的预算。公司创始人黄峥的回答是，“我们的销售和营销支出并非用意于短期内推动特定的GMV增长，而是在中长期建立用户信任，熟悉度和用户习惯。”黄先生把市场营销费用视为占领用户心智的长期投资，并提出公司仍处在早期阶段。但我认为这一说法并不能完全让人满意。在财务处理上，关于研发开支是否算作对公司内在价值的投资，是否可以资本化，存在着不同的解读，但是把市场推广投入算做增加公司内在价值的行为，却难免有些牵强。

　　以史为鉴，华尔街对待一家上市公司的态度越往后便会越严苛，从敲钟联姻时对未来充满美好的憧憬，到市侩鸡贼，必须见到真金白银的转变，大体只有3-4年时间，甚至更短。届时如果上市公司想要得到较好的估值，便不只需要满足GMV、MAU、销售额等营收数据的有机增长，而且盈利底线也要得到显著提升，届时对这一问题便不可能再以“长期投入”和“商业早期”这样的理由模糊过去。

　　公司对于营销费用的结构与策略的不透明，个人认为是可以理解的，比如品牌广告和商品销售补贴的占比在一定程度上算是公司商业秘密。但是，这种不透明或早或晚，将引来华尔街的疑虑，并反作用于其估值。

　　刚性的研发开支

　　另一方面，截至目前为止，拼多多对研发部分的投入明显不足。过去两年间公司研发开支总额为16.4亿元，在电商行业里实在是少得可怜。

　　京东2019年一季度的研发费用便超过了37亿元，比拼多多历史研发开支总合还多一倍。我们可以认为京东是重资产自营模式而有所不同，那么同样是平台模式的阿里巴巴，其最新一期财报中披露，研发费用占比营收10% 。拼多多在过去两年间研发开支占比营收一直在5%-8%之间徘徊，明显过于低了。在2019年一季度中这一数据提升至12%，公司总算开始正视这个问题。

　　作为后起之秀有更多短板需要补齐，个人保守估计，拼多多的研发开支应至少占比营收的15%以上并维持相当一段时间，才有可能为公司未来的发展打下一个相对稳固的根基。

　　短期内难盈利

　　由于拼多多的业绩是从2018年2季度开始爆发，上市之前的低基数将慢慢淡出报表，所以从2019年2季度暨下一份季报开始，公司很难再用LTM这类手法来润色数据，届时或许可以看到卸妆后更真实的面貌。

　　我们用比较乐观的模型推演一下未来两年的财务表现。假设今明两年公司会保持80%的营收增长，营销费用通过不断优化，由目前的占比营收103%下降到95%，研发费用提高到15%，管理费提高至3%。那么将得表1结果。

　　为什么设置这样的阈值？我大概参照了阿里巴巴。其过去十二个月的核心电商营收增长约30%，市场与营销费用占比营收在30%左右，研发费用不到10%，管理费用平均占比约5%。拼多多作为追赶者，如欲超过阿里巴巴3倍的营收增速，市场与营销费用大概率会保持在营收的90%以上。研发与管理费用也很难降下来。

　　此外，华尔街街通常会在估值时扣除掉增长性研发开支，因为机构会认为公司在未来有机会通过增效节流的手段把这部分成本转化为利润，这也是京东为何可以持续报表亏损，但是仍可获得极高估值的原因。如果尝试把增长性研发开支剔除掉，假设拼多多的研发费用会持续维持在10%左右，则会得出表2的结果。

　　可见，按照目前趋势很难得出拼多多能够在未来三年内实现盈利的结论。当然，由于公司尚处于早期，许多数据都没有稳定下来，模型仅仅列出了一种可能，重中之重是关注公司市场营销费用与营收的环比增减比例变动，并还原真实的当季订单转化率增速。

　　目前拼多多账上几乎没有长期负债，公司价值为市值约250亿美元-43亿美元现金/短投=207亿美元。

　　在可见的未来几年间，公司仍将面对惨烈的市场竞争，投入将持续增加，净利润很难转正，并且极有可能会迎来数笔股权稀释（由于利润为负，任何股权融资都应被视为对股东权益的稀释）。所以很难对未来进行相对准确的估值。

　　当然，我们也要看到公司的优点，例如团队执行力很强，背靠腾讯的廉价流量，市场容量够大（2018年中国电商市场销售额约为1.33万亿美元，并且仍在以20%的速度增长），公司账面现金短期内仍然比较充足，所以可以将对公司的投资视为一项风险投资。但是，作为风险投资，公司200亿美元的公司总价值难言便宜，且单笔风险投资也不应该占据过重的仓位。

　　我仍然看好未来中国电商行业继续对线下零售份额不断蚕食，但是更好的做法是对行业头部玩家分散配置。

　　声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中涉及标的仓位。