是“天道昭昭，变者恒通”？还是“以不变应万变”？在三医政策频出的背景下，医药行业充满变数，九芝堂(000989)选择了变，广誉远(600771)选择了不变，云南白药(000538)、同仁堂(600085)、太安堂(002433)选择中立，惨淡经营，却仍止不住下滑趋势。所以，究竟是变，还是不变？

　　在上一期「药你说」，和讯网跟大家简单聊了中药百年老字号的背景、发展和趋势，这一期我们将从6家公司近5年财务数据来观察其变化，并回答为何调降制药业务问题。

　　「债务」片仔癀(600436)曾遭流动性预警 广誉远一直靠“应收”还债

　　首先，对各家公司的短期偿债实力进行比较，为了减少误差，和讯网选取了准确性更高的现金流量比率，数据统计如下：

　　偿债能力指标

　　通过现金流量比率，可了解维持公司运行、支撑公司发展所需要的大部分现金的来源，从而判别企业财务状况是否良好、公司运行是否健康。一般而言，公司现金流入以经营活动为主，以收回投资、分得股利取得的现金以及银行借款、发行债券、接受外部投资等取得的现金为辅，是一种比较合理的结构。

　　值得注意地是，当经营现金流量比率低于50%时，预警信号产生。

　　从该指标的绝对值来看，同仁堂、广誉远、太安堂处于预警期，云南白药从2017年开始步入预警期，片仔癀、九芝堂2017年开始在预警期边缘游走。

　　结合速动比率来看6家中药老字号近五年偿债能力趋势，整体来看，6家老字号在2017年至2018年，偿债能力水平有所回升；同仁堂从2014年-2018年偿债能力则持续改善，但总体偿债能力水平低；片仔癀和九芝堂偿债水平较好，但九芝堂极其不稳定。

　　值得一提地是，广誉远现金流量比率常年处于负值阶段，而速动比率相对其他5家偏高，这说明广誉远存在较多的应收款项，而从理论上讲，影响速动比率可信度的重要因素也是应收账款的变现能力（下文有涉及），所以，对于广誉远来说，应收账款一直是其“心头刺”，截至2018年年报日，年其应收账款为13.38亿元，占流动资产61.57%，占营业收入82.64%。

　　「运营」“求变者”九芝堂VS“不变者”广誉远

　　01受两票制影响 广誉远应收账期延长至231天

　　接下来，对6家公司的营运能力进行分析比较，和讯网选取最常用指标应收账款周转率和存货周转率，同时结合赊销、应付账款、现金一起分析，以下是数据统计：

　　营运能力指标

　　从应收账款周转天数来看，2014年-2018年，除片仔癀外，其余5家公司整体的应收账款周转天数都有增加趋势，从2016年开始，幅度变化加大，其中广誉远最甚，其次是九芝堂。值得注意地是，截至2018年年报数据显示，广誉远医药制造业务占比92.46%，九芝堂医药制造业务占比75.1%，其余4家药企制药业务比例最多为52.67%。

　　这样的统计结果似乎反映了一个规律：医药制造占收入比越高，应收账款周转越慢。对此，业内人士对和讯网表示，可能受政策影响比较大，2016年4月，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》。《任务》中明确，综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制”，鼓励医院与药品生产企业直接结算药品货款，药品生产企业与配送企业结算配送费用，压缩中间环节，降低虚高价格。这样一来，药品生产企业的下游变成了医院，而不是医药流通企业，过去都是由生产、批发、销售企业一起摊时间，现在大部分落到生产企业头上，自然回款周期就变长了。

　　相应地，在数据上，广誉远应收账款周转天数从2017年的185天攀升至2018年的231天，九芝堂则是从2017年的61天延长至2018年的109天。但值得注意地是，一般来说，应收账款周转天数在3-6个月左右。所以，即便是回款周期延长，广誉远231天的数值已经远远超过同行，也远远超出了正常企业水平，在此之前和讯网曾出过一篇对广誉远应收账款和现金流质疑的文章《广誉远的年报修订之谜》，可做参考。

　　02九芝堂或因流动性压力主动调降 云南白药产品或陷滞销

　　另外，赊销分析应结合应收账款周转和现金分析，因为如果赊销比现销更有利，周转天数就不是越少越好。理论上来说，应收账款的起点是销售，终点是现金，正常的情况是销售增加引起应收账款增加，现金的存量和经营现金流量也会随之增加。

　　赊销分析与现销分析

　　从2017年起，由于政策影响，广誉远和九芝堂的应收款项和货币资金出现了背离，而到2018年，九芝堂偏差纠正，而广誉远却在相反的道路上越走越远。

　　与此同时，2018年广誉远营业收入为16.19亿元，同比增长38.51%，而九芝堂营收为31.23亿元，同比下滑18.61%。对此，和讯网对比年报发现，2018年，九芝堂医药工业业务占比降至74.62%，前值为83.93%，而广誉远则为92.46%，前值为93.4%。

　　那现在问题是，九芝堂是主动降低医药工业的比例，来缓冲政策带来的流动性压力？对于这一点，上文曾提到九芝堂一些指标的不稳定性，所以，流动性压力确实可能是九芝堂业务调整的一大因素。

　　至于广誉远，在高压之下，依旧不调整步伐，导致流动性更加紧张，抗风险能力进一步下降，在变局当下，是以不变应万变，还是积极求变？这值得深思。

　　从存货周转率上来看，云南白药近5年存货周转率一直在下降，说明可能商品出现滞销，或者说产品周期已步入后期，需要开发新产品，可以参考云南白药牙膏的发展状况（在下一期中我们将会提到）。

　　再就是，广誉远从2017年起，存货周转开始放缓，和讯网观察到其主要是对牛黄、天然麝香等贵细药材进行储备性采够，降低了存货周转速度。

　　与其他5家不同地是，片仔癀的存货周转速度一直在稳步提升，结合营业收入、应付账款分析发现，其存货管理能力较为优秀。

　　「盈利」广誉远九芝堂靠天吃饭 同仁堂太安堂步履维艰

　　盈利能力是投资者最关心的因素之一，和讯网选取了销售净利率（反映公司全部经营成果）和净资产收益率（反映公司全部经营业绩和财务业绩）两项指标，统计结果如下：

　　图注：盈利能力指标（云南白药和同仁堂销售净利率曲线重叠）

　　从销售净利率来看，云南白药、片仔癀、同仁堂和太安堂近年来略有下降，但从2017年起，片仔癀开始有所回升，广誉远则从2015年起，一直在提升，九芝堂则波动较大。

　　从净资产报酬率来看，片仔癀表现较为出色，云南白药、同仁堂、太安堂一直在下降，广誉远波动较大。

　　综上两指标，广誉远九芝堂在坐过山车，稳定性较弱，风险较大；而以云南白药为首，同仁堂、太安堂尾随其后，三家药企似乎每年都在艰难经营中维持业绩不往下走，可依旧逃不过下滑的趋势。

　　另和讯网观察到，面对两票制等政策的冲击，九芝堂和广誉远选择了相反方向，九芝堂开始大幅调减制药业务，以缓冲该作用；而广誉远则是微幅调整，依旧不改本色，以致有关财务数据背离。

　　在调整后，由于医药流通毛利率远低于医药工业，所以从2016年开始，九芝堂的销售净利率开始下降，而广誉远则表现为相反方向。

　　那，究竟是慢慢适应，还是主动调整，有利于公司发展？还得看后市。

　　「费用」同仁堂因销售费用被查 广誉远九芝堂比同行会花钱？

　　除此之外，医药行业的费用控制也是制胜关键之一，一直以来，医药行业高销售费用都是行业共识。所以接下来，和讯网将着重对销售费用进行比较，以下是统计结果：

　　从销售费用率的统计结果来看，仅有两家医药工业比例较高的老字号企业销售费用率较高，主要表现在广誉远近5年销售费用率逐年在递减，但仍维持在38%以上的高水平，拿2018年来说，其市场推广费为2.78亿，广告费为1.67亿，这两项合计占销售费用70.8%；而九芝堂则从2016年起，销售费用开始攀升，到2018年，其销售费用率高达42%，其中有5.53亿用于市场维护及促销，2.87亿用于广告宣传，这两项明细费用合计占销售费用的64.12%。

　　值得注意地是，今年多家医药企业因高额销售费用收到交易所的年报问询函。据wind数据统计，云南白药和同仁堂的销售费用分别排在A股医药公司第10和第20名。

　　6月4日，同仁堂等77家企业因销售费用被财政部、医保局联合进行会计信息质量检查，财政部文件显示，本次主要核实医药企业销售费用的真实性、合规性。

　　综上，我们可以关注到，近年来，三医（医保局、卫健委、药监局）政策密集发布，医药行业震荡，特别是“两票制”，给制药业务较重的企业影响非常大，包括销售费用，应收账期的延长等。在政策下，我们也可以看到不同企业选择了不同的方向，而导致了不同的变化，至于哪些调整更有利，还需要看后市发展。

　　当然，这都只是企业披露的表面数据，下一期，和讯网将从公司发展战略和产品层面，从第三方的角度进一步探寻中药老字号，请关注下一期「药你说」。