【导语：从不明方向的要约收购到明确后的吸收合并，历时两年；从囫囵吞枣到反刍再吸收，这一次混改无疑是朦胧又艰难的。先有葛洲坝(600068)反向吸收，成所大成，实现优质资产上市，后有云南白药(000538)再次跟随，却困难重重，其能否复制葛洲坝的成功？是慢慢消耗百年品牌，还是在创新中重燃辉煌？】

　　长路漫漫，且行且看。

　　和讯网消息 3月22日，云南白药发布2018年度报告，在报告期内，公司实现营业收入267.08亿元，同比增长9.84%，扣非净利润为29.18亿元，同比增长4.91%。

　　其中，商业销售收入为159.37亿元，同比增长11.58%，占营业收入比例为59.67%；工业销售收入为107.27亿元，同比增长7.68%，占营业收入比例为40.16%。

　　2018年，对于云南白药来说，可能是改革蜕变的一年。

　　2018年，可能是所有行业的困顿之年，除人工智能行业外，医药行业更是在诸多政策下发生了大地震。云南白药在年报中也提到，当前，国际医药市场正处于重构过程，包括经营形态和商业模式。传统医药产品和服务难以满足个性化、精准化的市场需求，人工智能和大数据正在颠覆现有以医生为中心的诊疗模式。未来医疗行业将由经验驱动向数据驱动转变，规模优势不再成为竞争优势，这对公司提出了新挑战和新机遇。

　　而云南白药，除了继续围绕“新白药、大健康”产业战略发展外，改革则成了它在这加速度时代的重要抓手。像联通一样，云南白药也是最早开始进行混合所有制改革的国有企业之一。

　　从2016年7月19日，云南白药对外发布《云南白药集团股份有限公司重大事项停牌公告》开始，云南国资委旗下白药控股混合所有制改革开启。

　　同年12月16日，新华都(002264)作为增资方取得白药控股50%股权，18日，白药控股因控股层面股东结构发生重大变化，对云南白药进行全面收购要约，要约收购股份为云南白药除白药控股所持41.52%股份以外的全部无限售条件流通股。

　　这一纸收购要约，对云南白药在内的所有股东，恐怕都是措手不及，因为实施过程中，云南白药很可能面临终止上市。

　　此后，从2017年4月24日，持有云南白药无限售股5%以上的股东，便开始了漫漫减持之路。当日，云南红塔集团将其持有的无限售流通股114,839,600股全部转让给云南合和集团，转让后云南合和集团持股比例为11.03%，成为公司第二大股东。

　　然而，相隔不过一星期，即4月29日，云南白药发布云南合和集团拟减持不超过1%股份的公告，原因系资金周转需要。

　　到2018年7月10日，云南白药再发云南合和集团拟减持不超过1%股份的公告；同年8月24日，再发布中国平安拟减持不超过1%股份的公告。

　　不过，在2017年6月6日，发生了一件似乎有转机的事，白药控股增资引入江苏鱼跃，增资后股权比例为云南国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股份，新股东的加入意味着要约收购很可能有转折。在这之后，很多拟减持的股东也都收手了，抱着观望的态度。

　　2018年11月2日，对于所有股东来说，可能是个值得高兴的日子。

　　那一天，云南白药发布《云南白药：吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书（修订稿）摘要》公告，这意味着本来是白药控股要收购云南白药，面临退市风险，结果却反转成，云南白药要反向吸收合并其控股股东白药控股。

　　似曾相识的情形，2007年葛洲坝反向吸收合并其控股股东水电工程公司，这是A股历史上第一个子公司反向吸收合并母公司的案例，以葛洲坝集团建筑/房地产工程/国际工程有限公司3个公司置换水电工程持有的化工/国际旅游2个公司，使得葛洲坝集团公司的主业和非主业得到廓清；再以换股的方式，将水电工程的资产注入葛洲坝股份，实现优质资产上市。

　　而后无论从短期绩效分析（其超额收益率累积增加了50%以上），还是从其长期绩效分析（盈利能力等）来看，这都是一次成功的实践。

　　云南白药会追寻葛洲坝的脚步，实现再一次腾飞吗？

　　首先，从并购过程来说，云南白药本次所涉及的混改比葛洲坝更为复杂，耗时可能更长。从2016年12月开始，混改原计划是由母公司白药控股直接收购子公司云南白药的剩余流通股，到2018年11月，反转成由子公司云南白药反向吸收合并母公司白药控股，由减资和吸收合并两部分组成。原本以为到这就该结束了，可到2019年2月20日，云南白药在吸收合并白药控股（修订稿）中加了一条，白药控股承诺剥离深圳聚容100%股权和上海信厚 66.67%股权。

　　资料显示，深圳聚容主营商业保理业务，上海信厚主营资产管理业务，两者资产总额合计占白药控股4.81%比例。这意味着，通过反向吸收实现白药控股所有资产上市的计划被终止，除去两项金融业务外，白药控股还剩茶叶、健康养生资产可随同上市，可作为云南白药大健康战略上的补充，这样的安排在一定程度上也保证了上市公司的单纯性。

　　总结葛洲坝和云南白药，葛洲坝刚开始就剥离了化工和国际旅游两个不相关业务，使得吸收合并过程得以顺利展开，而云南白药从开始就没有考虑好并购方向，确定方向后又不明确是否专注于主业，在政策的约束和推进过程中，才慢慢找到了方向。

　　其次，并购后整合问题，彼时，葛洲坝并购后，在组织整合上减少了两个层级，在人员整合上，从32552人变成29083人，而后看来这些整合无疑是正向的。如今，云南白药也将面临这些问题，但起初的资产整合上就不太顺利，在吸收合并中云南白药承诺将接收白药控股所有员工，这些员工的安置和补偿问题也需要考虑，截至2018年，云南白药员工总数为8068人。

　　另外，葛洲坝整合后是将原水电工程旗下与上市公司相同相似的优质资产上市，随后规模大幅增加，直接增强了葛洲坝在行业中的地位，而云南白药吸收合并的白药控股的资产——茶叶和健康养生，对其助力没有前者明显。

　　云南白药股价截图

　　最后，从并购绩效来看，主要分短期和长期，短期主要是股票的累积超额回报率，从云南白药宣布重大重组预案到目前为止，虽然并购过程未完，但云南白药这期间累积涨跌幅为28.52%，同期大盘指数下跌2.76%，同期行业对比下跌22.1%，从某个角度来说，反应了投资者对该起并购的看法。

　　从长期绩效来看，需要考察其盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力、品牌影响力、科技创新能力等，当然并购还未完成，仅分析现状。

　　在盈利能力上，销售毛利率变动不大，每股收益逐年略有增加，但仍未回归2013年水平，且加权平均净资产收益率有逐年下降趋势。

　　和讯网绘制

　　在偿债能力上，速动比率从2014年到2018年，从2.41逐年下降至1.7，偿债能力有所恶化，一般来说，速动比率在2以上较好；在营运能力上，代表性的应收账款指标常年维持在4以上，表现良好；在成长能力上，无论是每股收益同比增长率、营收收入增长率，还是净利润同比增长率，到2018年均有所放缓。

　　当然，单一财务指标并不能说明什么问题，更需要考量的是其品牌影响力和科技创新能力有没有提升。就品牌影响力来说，云南白药在名单中发布了这样一组信息，至于云南白药在公众心中的角色是什么，恐怕并非仅仅几个榜单就能说明问题。

　　年报截图

　　有一组来自于鹏元资信的债券评级报告数据显示，截至2018年，云南白药的工业产品营收占总收入40.18%，其中药品和日化品分别占比53.62%（2017年）、46.38%（2017年），日化产品收入中又有95%以上来自于牙膏。另外，在公众视野中，可能最先接触到的也是牙膏，所以说在公众视野中，云南白药可能更多是个日化企业，而不是所谓的医药企业。

　　所以，云南白药强化的品牌，无疑与其大健康战略相匹配，至于未来云南白药是否会向大健康产品倾斜，而慢慢减轻药品的占比，还需观察。但从政策面和云南白药自身实力来看，似乎有点顺理成章，首先国家在药品政策上逼迫企业创新，否则就只能淘汰；其次，从云南白药这几年的研发投入来看，2018年公司研发人员711人，占比8.81%，投入金额1.1亿元，占营收比例为0.41%，同比增长0.35%，从数据来看，云南白药根本没有应对政策的实力，所以“新白药、大健康”可能受形势所迫要侧重大健康领域。

　　不过，健康产业作为一种新兴服务业，具有巨大发展潜力，据机构报告，预计到2020年，我国健康服务业规模将达到8万亿，占GDP比重将达到6.5%，大健康产业无疑是蓝海市场，但是在技术创新趋势下，公司更多的发展取决于其研发创新能力，而不仅仅是个“百年老品牌”的称谓。

　　综上来看，云南白药和葛洲坝虽同样是吸收合并，但面临的环境已大不相同，其并购的难度和受益程度也不一样，还有其本身的能力也不一样。所以，云南白药是否能复制葛洲坝的成功，重点在于其是在慢慢消耗百年品牌，还是在创新中重燃辉煌。

　　长路漫漫，且行且看。