298亿重组大案背后 世纪华通到底有多少斤两？

　　298亿重组大案背后，世纪华通到底有多少斤两？

　　来源 尺度

　　作者 吴小生读财报

　　01并购狂魔的“蹊跷”往事

　　世纪华通（002602.SZ）是一家汽车零部件的二级供应商，主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售。

　　公司于2011年7月28日上市，上市前的2010年，公司归母净利润为1.588亿元。上市后的2012年、2013年，公司归母净利润分别为9340万元、8116万元，同比分别下降33.97%、13.10%。相比较，2013年的归母净利润仅有公司上市前一年最高点时的一半。

　　上市后业绩变脸是A股老司机的基本素养。

　　中国股市当中，论在逆境中生存的能力，王佶（世纪华通CEO）可以说：在座统统都是垃圾。因为，接下来真正轮到他表演的时候到了。

　　2014年，上市公司进行了重大资产重组，定增共募集资金18个亿，成功收购了无锡七酷网络科技有限公司和上海天游软件有限公司两家公司的100%股权。

　　公司的主营业务由原来的汽车零部件变成了汽车零部件和互联网游戏双主业，也许又是一个生态化反的商学院课堂经典案例。

　　至2018年1月23日，世纪华通又相继收购菁尧国际、华聪国际、华毓国际、点点北京等公司的各100%股权，进一步向新兴游戏市场布局加码。

　　翻开世纪华通的财报，我们看到从2015-2017年，公司的归母净利润分别录得4.079亿元、5.03亿元、7.827亿元，同比增长率分别是95%、23.44%、55.47%。可谓业绩喜人。

　　如果你再深挖一下，就会发现这里面其实有很多有趣的小细节。

　　先来看看2014年世纪华通大收购的两家公司在被收购前是驴是马。收购前天游软件2012年、2013年的净利润分别为3937万元、6104万元，七酷网络分别为-708万元、1750万元，业绩表现非常平淡。

　　业绩平淡，不受资本市场认可怎么办？

　　有一招：业绩“太烂”，承诺来补。

　　于是这两家公司对2014年、2015年、2016年的业绩进行了承诺，天游软件扣非后净利润分别不低于9000万元、1.1亿元、1.4亿元；七酷网络扣非后净利润分别不低于9000万元、1.24亿元、1.64亿元。

　　俗话说，人有多大胆，地有多大产。这份看起来突变的业绩承诺还真完成了，而且是超额完成。

　　年报显示，2014-2016年，天游软件分别实现扣非归属净利润9364万元、1.77亿元、1.81亿元，七酷网络分别实现扣非归属净利润9489万元、1.30亿元、1.76亿元。

　　这两家公司还真被世纪华通的管理层挖出了金子？

　　事实上却别有洞天。

　　先来看天游软件这家公司。在世纪华通刚买下天游软件后，当年，天游软件通过向银行股权质押贷款获得2亿元，用于收购厦门趣游公司100%股权。

　　年报显示，天游软件2015年、2016年分别实现净利润1.84亿元、1.89亿元，厦门趣游分别实现净利润1.29亿元、1.03亿元。可见，天游软件的利润绝大多数是由其全资子公司厦门趣游贡献的。

　　如果你把这些数字联系起来，其实就非常有意思了。

　　首先，厦门趣游光2015和2016年的净利润就已经超过2亿元了，这就好比你开了一家包子铺，每年的净利润有50万元，现在有人愿意出100万元收购你的包子铺，PE是2倍，你愿意卖吗？

　　其次，世纪华通收购天游软件时的对价是9.5亿元，时间是2014年。而当我们重新审视这笔交易时发现，天游软件在扣除厦门趣游贡献的净利润后2015-2016年净利润只剩下了0.55亿元和0.86亿元。

　　天游软件收购厦门趣游这么划算的事情为什么就在业绩承诺期偏偏赶上了？世纪华通为何不直接以2亿元的对价收购厦门趣游，还要绕着弯子高价收购天游软件？背后的原因恐怕只有世纪华通的管理层知晓。

　　然后我们再看七酷网络。

　　2015年9月，七酷网络完成收购杭州盛锋网络科技有限公司100%股权。距年报显示，杭州盛锋2015年、2016年分别实现净利润2671万元、8479万元，特别是2016年净利润占到了七酷网络的一半以上。

　　更加巧妙的是，杭州盛锋成立于2015年8月6日，在2015年9月30日即以400万元的交易价格被七酷网络收购，这家公司可以说是为了被收购而生。

　　这样的收购同样令人拍案叫绝，好比现在你每年产生50万元净利润的包子铺被隔壁老王以5万元收购了过去，我想要么是你干了什么对不起老王的事，被人家抓住了把柄，要么这是你与老王之间的私密交易。

　　转眼又过了一个春秋，杭州盛锋完成了历史的使命——以傲人业绩帮助七酷网络完成业绩承诺，也许他还想发挥最后的余热。

　　2017年的3月，七酷网络将所持有的杭州盛锋100%股权以5亿元转让给了宁波镜瑄。400万买入5亿转出，但这笔交易就为世纪华通2017年账面增加了超过4亿元的投资收益。这家公司意义就是这么重大，世人都表示感动了。

　　创造财富的从来不是码农们在键盘前挥洒汗水，而在资本的腾挪之间。

　　02财报疑云

　　公司好不好，财报上见！接下来让我们翻开这家公司的财报一探究竟。

　　在文章开头，我们便说了这家公司原先的主业是汽车零部件制造，在上市后战略切入了游戏行业，成为市场中流行的“ X（传统行业）+游戏”双主业的一员。

　　2017年度，公司的传统业务（企业零部件+铜杆加工）占到了营收的77%，游戏业务占到营收的23%。但传统业务毛利很低，属于“纯土鳖”，从毛利润的角度来看，游戏业务占到毛利润的55%，对最终报表上录得的净利润弹性最大。

　　当看到世纪华通2017年财报时，不禁为所有世纪华通的投资者冒出了一身冷汗。

　　财报各项数字间的大开大合，总让人感觉心里不踏实。

　　世纪华通2017年实现营业收入34.91亿元，仅增长1%，而当年却录得净利润7.827亿元，同比增长高达55.47%，再往下看，扣非净利润3.79亿元同比下滑24.23%，而经营活动产生的现金流量净额却大跌72.14%。

　　按一下暂停键，读到这里，传统的投资方法论会让你问出三个问题：

　　1、营业收入停止增长是否意味着公司业务陷入瓶颈？

　　2、产生扣非前后净利润巨大差异的因素是什么？

　　3、游戏行业本应该是一个现金流充裕的行业，这家公司为什么现金流在出现恶化趋势？

　　要回答这三个问题，我们继续往下翻。

　　我们找到了第二个问题的答案，产生净利润与扣非净利润之间相差一倍的导火索主要来自那笔“400万卖进5亿元卖出”的杭州盛锋股权的神交易，单这一笔交易就为世纪华通2017年增加了4.95亿元的投资收益。

　　作为一个合格的股民，常常替上市公司老板担心，每笔交易会不会吃亏，万一卖了个会下金蛋的母鸡那不是哭死的心都有了吗？

　　当看到杭州盛锋2017年上半年的业绩表现时，股民心中的这层担忧瞬间烟消云散了。杭州盛锋2017年上半年实现的净利润仅为1453.67万元，而2016年上半年这一数字是5530万元，同比下滑了73%。

　　原来处置掉的不是金蛋，是个炸弹。

　　由于游戏行业是面向C端消费者，只要不是下半年杭州盛锋来个神作，收入应该是呈线性分布的。

　　我们可以做个还原，假如没有出售杭州盛锋，世纪华通年末的净利润大约是4.2-4.4亿元之间，与上期同比至少下降12%。

　　而现在之所以急于出售这项资产，随着转让可以一并将它埋于地下。

　　光是把净利润这个姑娘打扮得花枝招展，就足以引起门外一众韭菜控制不住要提起“弹药”往里冲了。

　　不得不说，买方宁波镜瑄显得很傻很天真，掏出5亿元买了一家业绩严重下滑的游戏公司，这简直就是拯救世纪华通的天使啊。

　　我们再看看世纪华通的现金流量表。

　　公司2017年实现营业收入34.91亿元，为了验证收入的真实性与找到经营现金流大幅恶化的原因，我通过公司三块不同业务适用的增值税率，将公司的不含税收入换算成含（增值）税的收入，共计39.95亿元。

　　当年以现金形式收回了26.13亿元，按照常识来说剩余的部分（39.95-26.13=13.82亿元），要么是计入应收账款，即商品卖出去暂时钱还没收回来；要么是由前期的预收账款转入营业收入，这笔钱在2016年已经提前收到了，所以2017年的现金流量表中不予体现。

　　但诡异的是，即便减去这两个项目的变动金额，差额还剩11.12亿元，这就意味着公司有11.09亿元的营业收入不知是以何种形式存在。

　　面对疑问，世纪华通有必要出来解释一下，这笔钱到哪了？

　　对于上面提到营业收入与其他两张报表的勾稽关系我在这里补充一下。

　　当你把货物卖出去，对方应该要支付你一笔货款，这笔货款就是所谓的含税收入。

　　他可能今年只付了你一部分现金，还有一部分等到明年再付，这个时候这笔货款都被分到了“销售商品、提供劳务收到的现金”和“应收账款”两个小盒子里，此时应收账款这个小盒子里的钱就会变多。

　　如果说他去年已经付给了你一笔定金了，那么就应该从“预收账款”这个小盒子从拿出一部分作为今年的收入，预付账款这个小盒子里的钱就变少了。

　　因此，就有这么一个通俗易懂的公式：

　　含税收入=利润表中的营业收入+增值税=销售商品、提供劳务收到的现金（现金流量表）+本年应收账款余额增加数（资产负债表）+本年预收账款余额减少数（资产负债表）

　　03公司价值之问

　　最后，我们暂且放下前面的疑虑，来回答第一个问题——营业收入停滞增长是否意味着公司业务陷入瓶颈？

　　公司的三块主要业务当中，铜杆加工业务的增速与整体持平，都在1个点左右，汽车零部件业务2017年同比增长了10.63%，还凑合。而游戏业务的收入反而同比下降17%，当然这里面有出售杭州盛锋的影响。

　　杭州盛锋2016年全年实现营业收入1.36亿元，即使我们忽略杭州盛锋2017年业绩大幅下滑的事实，将这部分营业收入的一半加计到软件服务业营业收入当中（因为杭州盛锋出售时间是2017年6月，在同比口径下只会影响下半年的收入），可以得到2017年软件服务业的营业收入最高不会超过8.82亿元，仍然同比下滑了10%。

　　由此可见，世纪华通并购而来的多家游戏公司，明显缺乏内生式的增长动力。

　　其实这不难理解，游戏的成功具有偶然性，而一款游戏的生命周期非常短，除了腾讯、网易这些绝对头部公司以外没有哪家公司敢说具有持续性，这一点上市公司的高管和我同样心知肚明。

　　于是新的一轮并购计划又在酝酿之中。

　　2016年中开始游戏产业并购重组和再融资趋严，各路资本纷纷散去，相关公司市值也是一路向东南再也不复返，可是人算不如天算，世纪华通头顶光环迎难而上，硬是杀出了一条血路。

　　2018年1月23日，世纪华通又相继收购菁尧国际、华聪国际、华毓国际、点点北京等公司的各100%股权，对价高达134.63亿元，继续加码游戏业务，饼再画的大一点。

　　公司2018年半年报显示，靠并购充值起来的业绩是立竿见影的，上半年世纪华通营业收入大幅增长138.53%，营收38.95亿元，扣非净利润同样暴增153.79%至5.113亿元，这份数据没有什么好评价的，靠增发并购做厚利润，在二级市场放大市值，再继续增发并购的戏码见多不怪了。

　　可是，值得注意的是，截至2018年上半年世纪华通的商誉项目余额已经高达70余亿元，占到所有者权益的50%。

　　这是个什么概念呢？要知道即便是当年的并购魔鬼掌趣科技，商誉巅峰时候也没超过60亿元。熟悉财务的人应该了解商誉每年都要进行减值测试，一旦并购标的业绩大幅下滑计提大额商誉减值会直接影响当期利润。凡是资产负债表中放着大额商誉的公司，就像给猪肉注了水，显得臃肿。

　　值得一提的是，2018年9月，公司曾抛出总额不超过20亿的股份回购计划，11月17日，世纪华通首度回购公司股份，并在原有回购方案不超过20亿元总金额的基础上，将其调整至不低于30亿元。

　　根据最新发布的公告，截至2018年底，公司已累计回购3208.84了万股，占公司目前总股本的 1.66%；最高成交价为 22.69 元/股，最低成交价为 18.70 元/股，成交总额约达8.07亿元。

　　值得注意的是，之前的回购预案里面有一个条款比较有意思：

　　1．董事会可以不附条件地决定随时终止回购方案。

　　2．回购股份期间不得发行股份募集资金。

　　嘴上说不要，身体很诚实。

　　9月12日，世纪华通披露重大资产重组预案，拟发行股份及支付现金，以 298 亿元的预估价收购盛跃网络 100% 股权，同时募集配套资金不超过 31 亿元。盛跃网络为盛大游戏的国内控制实体。

　　盛跃网络业绩承诺在2018年度、2019年度和2020年度实现的扣非净利润分别不低20亿元、25亿元、30亿元。我以盛跃网络2017年利润14亿元为基准，不难得出盛跃网络在承诺期3年的增长率分别为42%，25%，20%。

　　作为对比，根据网易的半年报，网易2018年净利3.18亿美元（约合21.07亿元人民币），这里还包括游戏以外的其他业务。如果世纪华通此次并购完成，2018年合并报表净利润将有望超过35亿元，无比接近网易的利润水平，再过一年相信就能夺得游戏行业第二的宝座。

　　这可能不是简单打打鸡血，就能实现的。

　　网易公布一季度（2018年）未经审计财务业绩，报告期内，在线游戏服务净收入为87.61亿元，同比下降18.38%；腾讯发布半年度财报后显示数据显示，2018年第二季度的网络游戏业务比第一季度下降12%，手机游戏领域环比下降19%。

　　游戏行业正在经历寒冬。

　　这里面既有人口红利消失后存量市场博弈的原因，也有政策层面的原因，无人能够幸免。

　　看到现在，你会发现，世纪华通这家公司依靠车轮式并购不断“充值”业绩，并购和转让股权背后的多处理细节不符合正常的商业逻辑，从财务报表的勾稽上来看所披露的营业收入也有疑问。公司本身不具备内生式增长能力，有持续性隐忧，即便世纪华通重组盛大游戏成功，面临整个大行业的挑战能否完成业绩承诺存在较大的不确定性。

　　2019年2月，公司将有3.63亿股解禁，占总股本的15.55%。公司现在的动态市盈率41.8倍。一边是股东减持的可能性，另一边公司抛出的那个可以被管理层随时终止的回购计划，这样的操作让人不得不防。

　　大戏落幕，一旦巨额减持纷至沓来，它的长期走势很容易让人联想起巨人网络、掌趣科技、恺英网络这些疯狂了一把的难兄难弟。

　　有些人在狂欢，但狂欢背后则是一众资本亮出牙齿，令人胆寒。