世茂股份失控的同业竞争

　　本刊记者 杨现华／文

　　世茂股份（600823.SH）的收入又实现了快速增长，2016年公司的合同签约金额还不到150亿元，2018年已经蹿升至271亿元。

　　在公司的销售构成中，定位于商业地产的世茂股份似乎换了主业，住宅销售已经成为公司最主要的收入和净利润来源，其与在港上市的兄弟公司世茂房地产（0813.HK）之间的同业竞争似有升级趋势。

　　在住宅项目上，世茂股份与世茂房地产多有合作，这从公司不断增加的少数股东权益就可见一斑。世茂股份也没有让兄弟公司吃亏，增长更为明显的少数股东损益让合作方获得了丰厚的回报。在逐渐消失的界限面前，两家公司似乎已经忘了最初的承诺了。

　　对于《证券市场周刊》的采访，截至发稿，世茂股份并没有回复。

　　同业不竞争？

　　日前，世茂股份发布销售公告。2018年全年，公司实现签约额271亿元，比上一年增长了25%，比2018年计划的240亿元签约金额增长了13%。

　　世茂股份是从2013年开始公布全年签约额的。根据销售简报，2013-2017年，公司分别实现合同销售金额130.05亿元、160.3亿元、177.1亿元、149.3亿元和216亿元。

　　在2017年之前，世茂股份的签约额涨幅并不明显，2017年和2018年实现了高增长。

　　在销售简报中，世茂股份仅仅是披露了销售金额，并未透露销售的构成。之所以如此说，是因为世茂旗下的两家公司——世茂股份和世茂房地产原本有着清晰的业务划分，但随着世茂股份的“越界”，这种泾渭分明的红线早已经被打破。

　　时间拉回到2009年，彼时，世茂股份通过增发注入商业地产项目。世茂集团的实际控制人许荣茂与世茂股份及世茂房地产三方签订了《不竞争协议》及其补充协议，明确了两家公司各自的“势力范围”，即世茂股份将致力于商业地产，世茂房地产将从事住宅和酒店业务；对于不可分割的地块，将由公司与世茂房地产成立项目公司，并由世茂股份绝对控股。

　　确立了商业地产的主业后，世茂股份并未透露商业地产收入所占比重，直至2012年开始公布。

　　2012年年报显示，世贸股份实现住宅销售收入20.33亿元，同比增长了131.67%；商业地产销售收入37.41亿元，同比下降14.57%。

　　不仅如此，住宅销售的毛利率为34.9%，落后于商业地产44.24%的毛利率，此时商业地产是世茂股份最大依靠。

　　2013年的情况类似。这一年，世茂股份实现住宅销售收入30.42亿元，涨幅接近50%，但商业地产收入大涨近70%达到63.36亿元，住宅销售40.95%的毛利率与商业地产38.78%的毛利率较为接近。

　　2014年住宅项目再度折戟。全年，世茂股份住宅地产销售实现营收35.67亿元，毛利率24.75%；商业地产实现销售收入81.1亿元，毛利率44%。

　　但在2014年，住宅销售已经开始展露超越苗头。2014年年报显示，在约160亿元的合约销售中，住宅销售112亿元，商业地产49亿元。一般来说，合同销售会在未来1-2年转化为公司收入，因此住宅反超商业地产只是时间问题。

　　果不其然，从2015年开始，住宅销售成为世茂股份的第一大收入来源。2015-2017年，公司分别实现住宅销售收入107.75亿元、81.19亿元和158.51亿元，毛利率分别为30.39%、31.99%和45.08%；商业地产销售收入分别为30.09亿元、45.57亿元和15.31亿元，毛利率分别为38.78%、33.26%和21.07%。无论是收入规模抑或毛利率水平，世茂股份的商业地产业务已经风光不再。

　　2018年上半年，世茂股份住宅销售实现营收79.27亿元，毛利率39.19%；商业地产销售收入35.34亿元，毛利率37.4%。2015年以来，即使最好的时候，商业地产的收入也仅是住宅收入的约一半水平。

　　在最初的“分工协议”中，世茂股份是以商业地产为主，最初公司主要收入也确实依靠于此。只是2015年之后住宅收入成为倚仗，数年前划分好的“楚河汉界”协议似乎已经失效了。

　　当然，世茂股份或许可以说，按照当初的约定，对于商业和住宅不可分割的项目，将由公司与世茂房地产成立项目公司进行投资、开发和经营，并由公司绝对控股。

　　因此，在目前“商业+住宅”的城市综合体项目渐受追捧后，世茂股份也应该受益于此。

　　根据世茂股份年报，2016年，公司30个开发投资项目中有10个“商业+住宅”综合项目、14个纯商业项目、6个纯住宅项目，2018年半年报的32个项目中有9个“商业+住宅”综合项目、18个是纯商业项目、5个纯住宅项目。2017年，上述投资项目的构成并未有明显变化。

　　也就是说，世茂股份商业综合体项目、纯住宅项目的数量变化并不明显。商业综合体尚且可以说是商业与住宅不可分割导致公司住宅销售增加，那么纯住宅项目又该如何解释呢？

　　根据2015年年报，世茂股份纯住宅项目主要位于环渤海的天津、青岛以及长三角的苏州、常熟和宁波等地。根据世茂房地产官网介绍，公司在环渤海的天津、青岛，长三角的苏州、宁波等地同样开发了物业项目。

　　在同一个城市同样开发房地产项目，这难道不属于同业竞争吗？而且，世茂房地产也并非没有介入城市综合体的开发。官网介绍，苏州项目其中的一个为苏州世茂运河城，该项目集住宅、商铺、商务办公、酒店、戏院及商业街于一身，楼面面积约152.83万平方米，其中商业部分面积约47.27万平方米，64.2%的股份由世茂房地产持有。

　　上市房企存在同业竞争的并非世茂一家，招商蛇口（001979.SZ）与招商局置地（00978.HK）同样如此。两家公司之前的划分原则是地域原则，其中招商局置地的势力范围城市包括佛山、广州等10余座城市，对于两家公司都未进入的区域，招商局置地有优先发展权。

　　保利地产（600048.SH）和保利置业集团（0119.HK）也是基本上如此划分的同业竞争原则，随着保利地产收购控股保利置业集团，两者之间的整合有效化解了同业竞争带来的掣肘。

　　近日，招商蛇口与招商局置地刚修改了原来的同业竞争协议，招商局置地将逐步开放不受地理限制的轻资产房地产业务，仍未涉及传统的房地产开发，保留了与招商蛇口的区别。

　　可以看出，地域和业务划分是房企划定同业竞争的基本原则，世茂集团也对旗下的两家兄弟公司按照业务确定了同业竞争的原则，可随着两家公司各自向对方的业务范围延展，这种泾渭分明的红线逐渐模糊，两家公司在业务构成和地域上都在向对方渗透。

　　正如世茂股份所言，对于不可分割的地块，将由公司与世茂房地产成立项目公司共同定性开发，公司不断增加的少数股东权益中的很大一部分即由世茂房地产构成。对于少数股东，世茂股份并未吝啬。

　　少数股东损益急增

　　2015-2017年，世茂股份的少数股东权益分别为51.94亿元、100.11亿元和128.8亿元，同期归母所有者权益分别为194.62亿元、198.05亿元和217.47亿元，两者之间的比例从约1:4到约1:2，少数股东权益占所有者权益合计数的比例明显提高。

　　利润分配有过之而无不及。2015-2017年，世茂股份的少数股东损益分别为8.73亿元、6.2亿元和14.89亿元，同期归属母公司股东的净利润分别为20.46亿元、21.19亿元和22.25亿元。2017年，世茂股份少数股东分走的利润占比已经占当年净利润37.14亿元的近40%。

　　2018年三季度末，世茂股份少数股东权益达到了211.12亿元，归母所有者权益为231.41亿元，两者近乎是1:1的关系了。在少数股东权益增加的同时，世茂股份的盈利来源逐渐转移。

　　2015-2016年，盈利最高的子公司苏州世茂投资发展有限公司和上海世茂新体验置业有限公司都是由世茂股份100%持有，前者2015年贡献10.37亿元的净利润，后者2016年贡献17.18亿元的净利润。2015年和2016年，世茂股份的净利润分别为29.19亿元和27.39亿元，两家全资子公司的重要性由此可知。

　　2017年情况开始转变。世茂股份在两家盈利过10亿元的公司中持股比例都在半数左右。南京世茂房地产开发有限公司（下称“南京世茂”）是世茂股份的重要利润来源，2016-2017年，南京世茂分别实现营收34.08亿元和35.08亿元，净利润分别为6.09亿元和11.29亿元。

　　年报显示，2016年和2017年，南京世茂的少数股东持股比例分别为25%和50%。

　　2017年，50%的少数股东最终持股人正是世茂房地产，世茂房地产持股达到一半的同时，在收入变化不大的情况下，南京世茂净利润增长超过了85%。

　　根据天眼查工商信息，南京世茂的员工只有26人，这样的员工效率可以说非同寻常。

　　在世茂股份重要的参控股公司中，2017年净利润超过10亿元的公司除了南京世茂外，还有一家厦门世茂新领航置业有限公司（下称“厦门世茂”）。

　　年报显示，2017年厦门世茂实现营业收入51.58亿元，净利润高达16.10亿元。与占南京世茂50%的持股相比，世茂股份持有厦门世茂的比例也不算多，为50.74%。

　　在剩余的持股股东中，持股18.9%的上海翊宇投资管理有限公司最终控股股东追溯至世茂房地产，持股0.51%的牡丹江弗恺投资中心（有限合伙）两名出资人中同样有世茂房地产。

　　厦门世茂成立于2015年年底，工商信息中也没有对外投资的记录。世茂股份也没有在年报中披露厦门世茂主要负责的是哪个项目的开发，但公司高达31.21%的净利润率要明显超出了世贸股份的整体利润率。

　　不仅如此，天眼查显示，这家2017年时仅有28名员工的高收入、高盈利公司还是一家小微企业。

　　根据相关规定，在房地产领域，收入在100万-1000万元、资产总额在2000万-5000万元的企业属于小型企业；收入在100万元以下、资产在2000万元以下的属于微型企业。

　　根据2017年年报，厦门世茂的总资产为88.53亿元、收入超过50亿元，这明显已经超过大型企业标准了。

　　小微企业可以享受的所得税、增值税等等税收优惠已经无须多言，这家不到30人的小微企业是如何瞬间成为世茂股份最主要的盈利来源的呢？要知道在前两年，厦门世茂不但亏损，而且没有任何收入。

　　根据世茂股份2016年年报，厦门集美项目预收金额为18.94亿元，2017年上半年预收款下降至2119万元，根据地理位置推测，厦门集美项目应该是厦门世茂负责的项目，在2019年公司债说明书中，世茂股份确认了这一点。

　　世茂股份的年报显示，厦门集美项目为厦门集美世茂璀璨天城，是商业和住宅的综合体项目，项目总建筑面积52万平方米，投资70亿元，2016年和2017年分别投入了2亿元和6亿元，竣工面积为零。

　　2018年上半年，世茂股份在厦门集美项目上继续投入4亿元，竣工面积仍然为零。按照世茂股份的说明，项目2016年开工，2018年竣工。但在2019年公司债说明书中，竣工时间推后至2020年。

　　2018年上半年，世茂股份营业收入在10亿元以上的参控股公司中，厦门世茂继续现身其中，该子公司在报告期内实现收入11.88亿元，净利润3.2亿元，在参控股利润贡献公司中排名第三。

　　利润贡献第一的参控股公司是泉州世茂融信新领航房地产有限责任公司。2018年上半年，该子公司实现收入21.85亿元，净利润4.37亿元，世茂房地产间接持有49%的股份。石狮世茂新城房地产开发有限公司4.27亿元的净利润贡献排名第二，其参股股东中同样有世茂房地产的存在。

　　2018年上半年，武汉世茂嘉年华置业有限公司和泉州世茂融信新世纪房地产有限责任公司分别实现收入9.05亿元和8.46亿元，净利润分别为2.08亿元和1.5亿元，两家公司49%的股份都由世茂房地产间接持有。

　　在世茂股份2016年主要盈利的7家参控股公司中，仅有两家非全资控股，其余全部由世贸股份100%持有。

　　然而，奇怪的是，没有竣工的厦门集美已经可以为世茂股份贡献利润了，竣工已久的石狮项目却久久不能贡献利润。

　　折戟石狮？

　　石狮世茂摩天城是世茂股份计划投资200亿元的综合体项目，其总建筑面积达到318万平方米。2013年，世茂股份通过数次拿地，合计出资44.4亿元拿下了石狮的多个地块。

　　石狮世茂摩天城由石狮世茂新城房地产开发有限公司（下称“石狮世茂新城”）、石狮世茂房地产开发有限公司（下称“石狮世茂房地产”）、石狮世茂新里程房地产开发有限公司（下称“石狮世茂新里程”）三家公司负责。虽然世茂股份仅持有35.91%，但通过有关董事会表决权安排对该等公司的财务和经营活动拥有决策权，能够实施控制，因此纳入合并范围。

　　石狮是世茂股份实控人许荣茂的故乡，因此在石狮建设综合体项目或许并非简单的商业行为。不过，在家乡投资如此巨大，石狮摩天城的回报周期却一天天拉长。

　　2015年，世茂股份开始披露石狮摩天城投资进展。2015-2017年，世茂股份分别投入了20亿元、17亿元和8亿元，2018年上半年投入了8亿元。从2013年拿地直至5年后的2018年上半年，世茂股份披露的投资合计为53亿元，其中2013-2014年投资额暂未可知。

　　5年时间已经属于长周期了，可石狮摩天城的预售情况并不理想。

　　2013-2017年，石狮世茂房地产项目期末预售金额分别为2.66亿元、10.58亿元、1.81亿元、1.13亿元和1.5亿元，预售比例分别为6.91%、38.29%、54.52%、72.23%和75.5%。2018年上半年，该项目的预售金额为2.47亿元，预售比例为72.88%，情况仍属一般。

　　2013-2017年，石狮世茂新城项目期末预售金额分别为2.85亿元、4.65亿元、1.11亿元、5.8亿元和13.29亿元，预售比例分别为3.98%、26.28%、44.29%、67.89%和74.39%，2018年上半年预售金额为1.98亿元，预售比例达到86.9%，情况略显好转。

　　预售占比不高或许只能说明前期销售并不理想，后续如果营销得力销售也会好转。可从石狮公司的收入利润来看，这种情况在前期并未体现。

　　2013-2017年，上述三家公司中，石狮世茂房地产分别实现营收零元、1.87亿元、17.82亿元、8.66亿元和3.44亿元，净利润分别为-15万元、2007万元、1.95亿元、-7464万元、-6518万元。2018年上半年，石狮世茂房地产实现营收3亿元，净利润93万元。

　　也就是说，在2014年预售金额明显增加的情况下，石狮世茂房地产2015年的收入和净利润都有着不错的表现，除此之外，公司的表现始终难尽人意。无独有偶，石狮世茂新城同样如此。

　　2013-2017年，石狮世茂新城分别实现营收零元、3.09亿元、25.22亿元、5.78亿元和7.94亿元，同期净利润分别为-989万元、-131万元、8993万元、-5万元、821万元。2018年上半年，石狮世茂新城实现营收19.7亿元，净利润4.27亿元。

　　也就是说，在预售始终不理想的情况下，石狮世茂新城在个别年份如2015年还是实现了较大收入。但是，这样的高收入并没有转化为高利润，公司的业绩始终难见起色。直至2018年上半年，在上一年较好的预售前提下，公司的净利润终于好转。

　　石狮世茂新里程的情况是另外一回事。2018年上半年，公司没有贡献任何收入，净利润处于亏损中。实际上，除了2013年赚了2329元之外，石狮世茂新里程始终没有收入，利润一直亏损。

　　2018年上半年，上述三家公司合计收入约105.15亿元，净利润约5.89亿元，利润率约5.6%。市场无法知晓石狮摩天城具体销售进度，从目前的情势看，或许荣茂的这次回乡投资回报难言理想。