电商业务收入上半年同比下滑50%；广告业务虽然保持稳定增长，毛利率也从67.8%提振至83.4%，但近年来广告客户出现显著流失；2018年上半年月活用户数量同比亦腰斩近半

　　两个出身全球最知名咨询公司的男人，决定从中国的女人和孩子那里打开缺口。如果仅以商业直觉判断，除了宠物，这几乎同时占据了两大最好赚钱的利基市场。但11年后，当公司准备向资本市场争取更大支持时，他们或许发现，由此延伸的生意，并不那么容易。

　　虽然不乏好未来（TAL.N）、聚美优品（JMEI.N）、复星集团、阿里巴巴（BABA.N）等重量级股东背书，但对于刚刚登陆港股的宝宝树集团（下称宝宝树，1761.HK）而言，挑战依然重重。

　　11月27日，在上市首日开盘四个小时后，宝宝树股价来到6.78港元/股，跌破6.8港元的发行价。至12月3日收盘，该公司报收6.8港元/股，继续在发行价附近徘徊。根据此前其公布的发售信息，IPO招股区间为6.8港元至8.8港元之间，最终的发行价，显然取了下限。

　　作为一家母婴社区类平台，宝宝树由王怀南与邵亦波两人共同创办于2007年。此前，有过麦肯锡工作经历的王曾先后任职宝洁、雅虎及Google等大型跨国企业；至于曾服务波士顿咨询的邵亦波，还有一个更知名的身份——经纬中国创始合伙人。2018年初，邵宣布淡出这家创投机构并拿出1亿美元自有资金创办慈善基金。

　　来自易观的数据表明，仅2016年，中国母婴用品在线零售市场交易规模已达3020亿元，同比上升37.6%。若按未来每年1900万新生儿比例推算，该市场的规模在乐观情况下可至4万亿人民币。根据公司招股书显示，宝宝树2017年月活跃用户数量达到1.39亿人次。以该数据衡量，这家公司为中国目前最大、最活跃的母婴类社区平台。

　　宝宝树无疑是一家典型的新经济企业，依靠社区内容运营吸引大量用户，并通过电商或者广告等形式将流量变现。过去两三年内，新经济企业以其高成长性备受资本青睐，以此概念上市的阅文集团（0772.HK）等企业，上市首日股价均录得翻倍增长。不过，过度的热情有时意味着投机心态迅速聚集以及“散场效应”提前光临。而宝宝树的折价现状，正反映出港股新经济大幕拉开后，市场环境的戏剧性转变。

　　据统计，截至今年11月中旬，香港资本市场已累计发行新股超过180只，募资总额度达到2577.16亿港元。其中，中国铁塔（0788.HK）、小米集团（1810.HK）以及美团点评（3690.HK）三家巨无霸企业募资额总计已达1345亿港元，占比则为52.19%。

　　川流不息的新股前赴后继，三家巨头“抽水机”式集资，加上投资者对“新经济”概念的审美疲劳，市场开始对新经济企业的价值集体重估。据Wind数据统计，在今年赴港上市的180家企业之中，已有超过130家出现破发，新股破发率达到78.7%。而上市首日新股破发率超过30%。

　　以小米集团和美团点评为例，截至12月3日收盘，这两只股票较发行价已分别下挫12.59%、19.57%，较上市后峰值则分别回落33.06%、25%。

　　尽管直至2018年5月才战略入股宝宝树，但阿里巴巴的入局肯定是一个加分项。更有意味的是，二者的缘分不止于此。

　　2005年任职雅虎期间，王怀南被派往中国出任集团旗下一拍网CEO一职。两个月后阿里巴巴全面收购雅虎中国，并邀请王继续留任，但其最终离开雅虎转投谷歌。

　　2018年5月28日，宝宝树宣布与阿里巴巴集团达成战略合作，第三轮战略融资后宝宝树估值达到140亿元。根据招股书披露的信息显示，淘宝中国以8652万美元对价从聚美优品手中认购了宝宝树299万股股份，同时另以1.28亿美元的对价认购了440万股股份。

　　据悉，淘宝中国的持股成本为1.52美元/股（约合11.89港元/股），共计投资2.15亿美元。而第二轮入股的聚美优品持股成本为0.59美元/股（约合4.6港元/股），通过将老股转售淘宝中国，聚美优品直接获利278.07万美元（约合2176万港元）。

　　但宝宝树上市后6.8港元的招股价，意味着第三轮中唯一的投资者淘宝中国账面浮亏3766万港元。

　　值得注意的是，在本次宝宝树全球公开发售期间，并没有基石投资者前来站台，却引入了包括小米、TCL、黑石在内的锚定投资者。不过，与基石投资者六个月到一年的禁售期不同，锚定投资者并没有禁售限制，公司上市当天即可参与市场交易。

　　目前，王怀南家族持股29.83%，为宝宝树第一大股东；复星集团持股21.11%，次之；淘宝中国持股比例为9.9%，为第三大股东；好未来教育集团持股8.66%，位居第四。

　　《投资时报》记者注意到，与小米集团上市时部分股东长达一年多的锁仓期不同，宝宝树四位大股东承诺的禁售期，为最短的六个月。

　　在分析人士看来，电商为宝宝树的重要收入来源，但这块业务表现并不稳定，且运营效率似乎只及同行三分之一。数据显示，2015年至2017年以及2018年上半年（下称报告期内），来自电商业务的收入占总收入比重分别为16.3%、47.1%、45.6%和22.2%。2018年上半年，宝宝树电商业务收入甚至较去年同期大幅下滑50%。

　　而纵观竞争者，除了包括京东、天猫、亚马逊、唯品会等综合电商平台，市场上还有贝贝网、蜜芽宝贝等一批已具有影响力的母婴垂直类电商平台。需要注意的是，后两家估值已达百亿人民币级别。同时，通过自带流量的妈妈意见领袖构成的新型社群电商也在迅速崛起。2017年4月，由富达国际旗下斯道资本领投、金沙江创投等跟投的大V店，即在C轮融资中获得数千万美元。

　　广告业务为宝宝树的另一个收入来源。报告期内，来自广告业务的收入分别为1.14亿元、1.77亿元、2.84亿元以及2.49亿元。虽然该块业务收入保持稳定增长，毛利率也从67.8%提振至83.4%，但近年来其广告客户出现了显著流失状况。

　　报告期内，宝宝树的广告客户分别为336、505、338以及152户，新增广告客户数目分别为279、398、171、47户。对于依赖广告收入的宝宝树而言，这显然不是一个利好消息。

　　再从调整后的财务数据来看，宝宝树自2016年实现盈利，报告期内利润分别为-1.72亿元、0.44亿元、1.39亿元以及1.22亿元。但如果不做调整，则其2015年至2017年累计亏损逾21亿元。

　　“对于新经济企业，其实最重要的还是看运营数据，例如收入增减、用户增长数、用户活跃度等等，这反映出一个公司未来的增长能力。”有业内人士这样表示。问题是，宝宝树公布的用户数量同样出现下滑。

　　报告期内，宝宝树平均月活跃用户数量分别为1.33亿、1.65亿、1.39亿和0.89亿。2017年以及2018年上半年，公司月活跃用户数量分别同比下降15.76%和50%。