腾讯估值看阿里巴巴

　　本刊特约作者 成一虫／文

　　对于腾讯控股（00700.HK），市场公认它有极强大的护城河，未来发展空间大，竞争地位稳固。但不管如何，估值时也得从定性到定量。

　　一种办法是直接按PEG估值。腾讯2018财年第三季度财报显示，公司营收805.95亿元，同比增长24%，期内盈利234.05亿元，同比增长30%。目前公司股价对应的PE为27倍，PEG大体在1倍以内。

　　但第三季度，剔除投资收益（其他收入87.6亿元，主要是投资收益）后，Non-GAAP净利润仅增长15%。难道按15倍PE来估值？

　　我的观点是用分部法来估值。五个业务，游戏、数字内容、广告、云服务与支付、投资，分别计算其估值。

　　三季度游戏、数字内容、广告、云服务与支付收入占比分别为40%、15%、20%、25%，增速分别为-2.7%、30%、47%、68.5%。各业务PE分别为10、30、21、53倍，按权重则算出总的PE为26倍，则26×146×4=15184亿元。

　　加上联营企业投资账面值2142亿元，则合计约为17300万亿元。由此最终计算出来是约1.9万亿港元估值，比现在市场价低三成左右。

　　腾讯第三季度游戏营收319亿元，但净利润占比没有披露。由于腾讯是网游的主力渠道，我估算是四成的营收净利率（参见三七、吉比特、网易、IGG、智明星通等，15%-20%左右，且它们跟QQ完全比不了），即季度净利润128亿元。游戏业务增长很差，季度同比下滑2.7%。参照网游股的普通估值，只能给10倍PE了。对应市值：5100亿元。

　　数字内容中，视频亏损（估计单季度-40亿元以上），小说音乐盈利（单季度估计10亿左右）。云与支付等业务估计亏损（云服务估计单季度亏损10亿元左右，支付业务可能微利）。假设这两块业务合计季度亏损50亿元。

　　广告收入162.47亿元，占比为20%。广告业务净利润应该明显超过游戏，估算为70亿元。按21倍PE（FB、微博、谷歌的市盈率水平大约是21-22倍左右），市值为6000亿元。

　　数字内容主要是视频、音乐、小说等。视频参考爱奇艺140多亿美元来算是150亿-200亿美元，持有阅文市值约40亿美元，音乐据说是280亿-300亿美元（姑且听之）。合计大约是3200亿-3700亿元了，取中间值为3450亿元。

　　云服务与支付业务比较难算，需要借助PS估值法。季度营收是203亿元，其中云服务可能是不到28亿-30亿元（三个季度合计超过60亿元）。

　　亚马逊的云服务业务一般认为值3000亿美元以上（亚马逊市值7900亿美元），预计2018年营收约为240亿美元。阿里云估值有600亿-800亿美元，季度营收是57亿元。腾讯云按季度营收不到28亿元算，相当于接近阿里云的一半，亚马逊云的6%多。大致可认为腾讯云服务值200亿-400亿美元，约合1380亿-2760亿元（这个估值相当于15-30倍PS，非常非常高）。

　　贝宝目前估值约为1000亿美元，49倍PE，2017年营收131亿美元。按类似的PS估值，腾讯支付值5000亿元左右。据说蚂蚁金服2017年年中估值是700多亿美元，而2018年年中时的估值高达1500亿-1600亿美元（当时科网股还没暴跌）。若按这个价格，考虑科网股大跌且未拆分资产打7折可达1000多亿美元，约7000亿元（略超过10倍PS）。

　　截至三季度末，腾讯对外投资（联营企业）账面值是2142亿元，其中未上市企业829亿元，而上市公司应该已按公允值调整。比较准确的估算，应该是把829亿元未上市投资乘以1-2倍，再加总，得2142亿-2971亿元。联营企业投资一般要有折扣（大宗售出时得折价，另外也有所得税），比如7-8折，得1500亿-2400亿元。

　　上述五大业务合计市值为22400亿-26700亿元，折港元约为2.5万亿-3.0万亿港元。目前市值2.7万亿港元，大致处于这个估值的中间区域。

　　这个估值水平比上述的1.9万多亿港元高不少。原因是锚定标的阿里云（600亿-800亿美元）、蚂蚁金服（1500亿-1600亿美元）的估值水平很高。如果此二者的估值水平暴跌，则腾讯估值会受到很大的利空影响。反之亦然。