本篇系新浪财经复盘聚力文化资本运作系列文章第二篇。
在第一篇文章中我们深度复盘了聚力文化的前身帝龙新材与美生元进行重大资产重组的过程。但是结合当年交易对手方帝龙新材和美生元的后续动作再来看这一重组，我们会发现相关并购与其说是重组，似乎更像是绕过监管的借壳行为。
这种行为也引起了监管的注意。2017年底，聚力文化曾收到浙江证监局监管关注函，要求其说明揽众天道与公司第二大股东余海峰及其关联方是否存在关联关系、揽众天道是否计划将投票权委托给余海峰及其关联方、是否计划未来将股权转让给余海峰及其关联方，此次股权转让交易和 2015 年公司并购苏州美生元信息科技有限公司是否是一揽子交易。
在监管回复函中，聚力文化否定二股东余海峰与揽众天道之间存在关联关系，亦否定相关股权转让属于一揽子交易。带着监管的问询、投资者的疑问……新浪财经将复盘美生元并购前后交易方所进行的资本运作，是借壳还是重组，待读者自行判断。
帝龙控股“自废武功式”出让股权 或协助美生元完成借壳
该重组的收购方帝龙新材成立于2000 年1 月，2008 年6 月在深圳中小板上市。公司主营业务为中高端装饰贴面材料的研发、设计、生产和销售。但是自2012年以来，公司原有主营业务增速已呈明显下滑态势，从2012年到2015年前三季度，公司营收增速从29%下降至2%，归母净利润从32%下降至11%。因此公司决定通过并购来进行转型。
帝龙新材随即在2016年实施重大资产重组，并购苏州美生元。苏州美生元信息科技有限公司成立于2013年11月，主营业务为移动游戏的研发和发行，其中移动游戏发行业务主要包括移动单机游戏发行业务和移动网络游戏发行业务，并以移动单机游戏发行业务为主。此后公司改名为帝龙文化，并且在2018年10月9日发布公告再次改名为聚力文化。
美生元并购的具体内容为： 帝龙新材以发行股份及支付现金的方式购买余海峰、肇珊、袁隽、周团章、火凤天翔、杭州哲信、聚力互盈、天津乐橙、杰宇涛、前海盛世、霍尔果斯水泽合计持有的苏州美生元信息科技有限公司 100%股权，共支付交易对价 34亿元，交易对价以发行1.445亿股普通股股份及支付 5.1 亿元现金的方式支付，发行股份价格为 20 元/股，不低于上市公司定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%。同时公司募集配套资金向天津紫田发行股份募集资金不超过3.026亿元，发行股份价格为17.8元/股，发行股份数不超过1700万股，所募集资金将用于支付部分交易对价。
根据中企华出具的《评估报告》，对收购标的资产美生元 100%股权采用了资产基础法及收益法两种方法进行了评估，并选用收益法的评估结果作为本次评估结论。以2015年9月30日为基准日，美生元评估值为 34.7 亿元，评估增值 33亿元，评估增值率为1924.01%，从估值水平我们可以看到美生元的估值增值率非常的高，根据瑞华出具的瑞华阅字《备考审阅报告》，本次交易将新增上市公司商誉 32.09 亿元。
本次交易后，帝龙新材实际控制人姜飞雄先生与其一致行动人通过直接、间接持有的方式，合计持有的上市公司股份由原先的43.72%下降至28.28%，公司实际控制人不变。美生元2014 年度资产总额、资产净额分别占上市公司 2014 年度合并数的比例为 276.43%、337.86%，均已超过 50%。根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为。而考虑募集配套资金，帝龙控股持有公司 11.49%股份，其他一致行动人共计持有公司 15.66%股份，根据合并计算原则，控股股东帝龙控股及其一致行动人合并持有上市公司 27.15%股份。本次交易完成后，上市公司的控股股东未发生变更，仍为帝龙控股。因此本次交易不构成《重组管理办法》第十三条所规定的借壳上市。
构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。而这两个条件也成为众多上市公司巧避借壳的突破口。一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。而本次并购中美生元公司 2014 年度资产总额、资产净额分别占上市公司 2014 年度合并数的比例为 276.43%、337.86%，均远超100%。因此此次并购不构成借壳的关键就在于控制权并没有发生改变。
市场人士对新浪财经称，在某一些情况下，一些 “收购方”在并购完成后“自废武功”出让股份往往成为一个围魏救赵的可行性路径，从而协助实质上的“借壳方”获得上市公司控制权。因为在发行股份过程中，原上市公司控股股东，与拟收购资产的股东方无疑构成了交易对手关系，而这双方股权势力亦处在此消彼长的过程中，对此，为转让上市公司实际控制权，更为直接的办法，就是随后让收购方股东“自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、从而转让上市公司实际控制权。同时“借壳方”也可以通过各种方式增持上市公司股份进一步锁定实际控制权。
随后“收购方”姜飞雄及其一致行动人的行动似乎印证了这种方式，以转让上市公司控股权的方式协助美生元“完成借壳”。“借壳方”美生元大股东余海峰亦承诺通过各种方式增持上市公司股权。
姜飞雄通过持股平台间接卖出持有3850万股 让渡上市公司实际控制权
根据姜飞雄及其一致行动人于 2016 年 3 月 1 日签署的《浙江帝龙新材料股份有限公司实际控制人及其一致行动人未来减持计划及承诺》，本次重组获得中国证监会核准之日起 12 个月内将不减持所持有的公司股票，包括此后公司进行送股、资本公积金转增而增加的股份，亦不存在通过其他方式主动放弃公司控制权的计划。姜飞雄及其一致行动人在担任公司董事、监事、高级管理人员期间，每年转让的股份不超过所持有的股份总数的百分之二十五，离职后半年内，不转让所持有的公司股份。上述承诺出具后，姜飞雄及一致行动人若发生减持公司股份等相关权益变动事项，将严格按照相关规定履行信息披露义务
2016年3月3日，聚力文化发布了《关于股东签署一致行动协议书的公告》，将姜飞雄、帝龙控股、姜祖功、姜丽琴、姜筱雯及姜超阳签署《一致行动人协议书》的相关事项进行了公告。帝龙控股、姜祖功、姜飞雄、姜丽琴、姜筱雯、姜超阳构成《上市公司收购管理办法》中规定的一致行动人情况。
2016年8月20日聚力文化发布董事辞职公告：公司于 2016 年 8 月 19 日分别收到公司董事姜祖功先生、姜祖明先生提交的书面辞职报告。姜祖功先生因个人年龄原因申请辞去公司董事职务，同时辞去董事会薪酬与考核委员会主任委员、提名委员会委员、战略委员会委员等职务，辞职后将不在公司担任任何职务。姜祖明先生因个人原因申请辞去公司董事职务，其辞职后仍担任公司副总经理。姜祖功为姜飞雄父亲。
随后在2017年12月2日，聚力文化发布关于公司控股股东及其一致行动人签署股份转让协议暨控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告。公告称2017年12月1日，公司接到控股股东浙江帝龙控股有限公司及其一致行动人姜祖功先生通知，帝龙控股、姜祖功先生与宁波揽众天道投资管理有限公司（以下简称“揽众天道”）于2017年12月1日签署《关于浙江帝龙文化发展股份有限公司之股份转让协议》。根据此协议，帝龙控股拟将其持有的7000万股帝龙文化股份（占帝龙文化总股本的8.2237%）以合计9.625亿元（每股13.75元）的价格转让给揽众天道，姜祖功拟将其持有的1000万股帝龙文化股份（占帝龙文化总股本的1.1748%）以合计1.375亿元（每股13.75元）的价格转让给揽众天道。2017年12月18日，公司收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，本次协议转让的过户登记手续已全部完成。
换言之，2017年12月这次股权转移之所以完成是因为姜祖功在2016年8月即宣布辞职，故其名下股份可以卖出。其次，通过姜祖功家族持股平台帝龙控股出让7000万股。新浪财经查阅相关资料发现，姜飞雄持有帝龙控股55%的股份，姜超阳持有帝龙控股45%的股份。姜飞雄个人还直接持有帝龙文化股份3698万股。即姜飞雄在本次交易中成功通过自己控制的帝龙控股卖出了自身间接持有的3850万股聚力文化股份，占其直接及间接持有的9082.96万股聚力文化股票的约42%。
而随后在2017年12月27日，聚力文化方才发布关于公司董事长、总经理变更及出具相关声明的公告称：收到公司董事长兼总经理姜飞雄先生的书面辞职报告，基于公司战略发展需要及业务发展变化，姜飞雄先生申请辞去公司董事长及总经理职务，辞去上述职务以后，姜飞雄先生仍将继续担任公司董事。根据《公司法》、《公司章程》等有关规定，姜飞雄先生的辞职报告自送达董事会之日起生效。公司于2017年12月26日召开第四届董事会第五次会议，审议通过了《关于选举公司董事长的议案》和《关于聘任公司总经理的议案》，董事会同意选举余海峰先生为公司董事长，并同意聘任薄彬先生为公司总经理，任期结束日期与公司第四届董事会任期结束日期一致。
简而言之，姜飞雄在2017年末依然担任聚力文化董事长及总经理期间，即通过帝龙控股卖出自身间接持有的3850万股，占其所持股份的约42%。因为其实质是通过自身控制持股平台帝龙控股卖出股票，并非卖出自身直接持有股票，因此该行为是合规的，并不违反《上市公司股东、董监高减持新规》，但其让渡上市公司实际控制权的意图十分明显。
本次协议转让完成后，帝龙控股、姜飞雄及其一致行动人合计持股比例为17.7732%，余海峰持股比例为 15.3239%，揽众天道持股比例为 9.3985%，上市公司投资者持股比例较为分散，任一股东及其一致行动人都无法决定公司董事会半数以上成员选任，也无法依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。综上，本次协议转让后，公司将无控股股东、无实际控制人。
余海峰违背重组承诺质押股权 欲增持股权或进一步获得实控权
2018年2月28日聚力文化发布公告称：余海峰先生因公司以外的其他产业存在资金需求，可能采用股票质押等方式进行融资，因此向公司董事会提出了解除对其持有的公司 6000 万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益的限制的申请。公司董事会于 2018年 1 月 28 日召开会议审议了该事项，董事会做出同意解除其持有的公司 6000万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益限制的决议主要依据如下：
余海峰先生于 2016 年 5 月 23 日作出如下承诺：本人基于《浙江帝龙新材料股份有限公司现金及发行股份购买资产协议》所取得的浙江帝龙新材料股份有限公司股份中 6000 万股股份于本承诺出具之日起至《浙江帝龙新材料股份有限公司现金及发行股份购买资产协议》约定的所有对赌补偿义务履行完毕日期间（即承诺期间），未经浙江帝龙新材料股份有限公司董事会同意不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益。同时，承诺期间由于浙江帝龙新材料股份有限公司送红股、转增股本等原因导致该 6000 万股股份同比例增加的股份亦应遵守该承诺。根据该承诺，在《浙江帝龙新材料股份有限公司现金及发行股份购买资产协议》约定的所有对赌补偿义务履行完毕日期间（即承诺期间）之前，经浙江帝龙新材料股份有限公司董事会同意，可以解除对余海峰先生持有的公司 6000 万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益的限制。
而董事会审阅了美生元出具的 2017 年财务报表初稿，并就该财务报表是否存在审计调整的可能及对利润的影响等情况询问了美生元及公司的财务负责人员。根据该财务报表、美生元及公司财务负责人员回复，美生元 2017 年度实现的净利润达到业绩承诺数额不存在重大不确定性。而且公司认为余海峰于 2016 年 5 月 23 日作出的对其持有的 6，000 万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益限制的承诺不属于公司 2016年重大资产重组业绩补偿承诺的组成部分。综上，董事会认为解除对余海峰持有的公司 6000 万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益的限制不存在妨碍业绩补偿实施及损害上市公司利益的风险，并据此做出了解除对余海峰持有的公司 6，000 万股股票不设置任何质押（抵押）、信托等任何第三方权益的限制的决议。
根据聚力文化半年报显示，余海峰目前持有聚力文化约1.3亿股，持股比例为15.32%，目前处于质押状态持股约为1.3亿，也就是说其持有股份基本上已经全数质押。
同时在聚力文化2017年12月27日发布的公告中余海峰承诺：在本人及本人领导的公司管理团队的共同努力下，聚力文化2018 年度、2019 年度、2020 年度经上市公司聘请之会计师事务所审计后归属于母公司净利润（不含浙江帝龙新材料有限公司及其下属子公司的利润）将不低于人民币：7 亿元、8.5 亿元、9.5亿元。如上述任一年度未能完成上述承诺利润的，本人及苏州聚力互盈投资管理中心（有限合伙）将在该年度审计报告出具后的 30 个交易日内共同通过二级市场集合竞价系统增持不低于 2 亿市值的上市公司股份。该等增持的股份锁定期为任一增持完成后 12 个自然月及 2020 年度经公司年度审计报告出具日孰后。本人及苏州聚力互盈投资管理中心（有限合伙）承诺：截止本声明出具日，其所直接或间接持有的上市公司股份锁定期延长至 2020 年 6 月 8 日，但如本声明函第一条约定之 2019 年度业绩未能完成所涉及股份增持义务（如有）未完成的，锁定期延长至增持义务完成日。
换言之，余海峰及聚力互盈提出了一个非常高的业绩承诺，而如果完不成相关业绩承诺，其未来会增持2亿元等值上市公司股份。
同时在2018年6月22日，聚力文化发布公告称：公司于2018年6月21日收到公司董事长余海峰先生通知，基于对公司未来发展的信心、对公司长期投资价值认可，余海峰先生计划在自2018年6月22日起12个月内增持公司股份，增持金额不低于人民币1亿元，增持价格不高于人民币10元/股，实施期限自2018年6月22日起12个月内择机增持公司股份。
总而言之，如果未来姜氏家族不断套现退出，同时余海峰不断增持股票，上市公司的实控权或悄然发生转换，并购美生元的“重组”终会演变成“借壳”。
（公司观察 文/景页）
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