家族高度控股六成毛利市场生疑 雪龙集团被否一年又冲IPO

　　报告期内，该公司对前五名客户的销售收入占当期营业收入的比例均超过60%，尤其是第一大客户一汽集团占比一家独大

　　如果把终端整车制造商比作一位淘金者，那么零配件商就是背后那些卖锤子和滤网的家伙。这其中，主攻汽车冷却系统的企业角色尤为特殊。据统计，约50%的汽车故障来自发动机，而40%左右的发动机故障又是由冷却系统引发。

　　近日，一家专注于从事发动机冷却风扇总成、离合器风扇集成系统及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售的企业，雪龙集团股份有限公司（下称雪龙集团），就欲寻求资本市场助力。

　　首次IPO被否不到一年时间，雪龙集团决心再试试运气。该公司此次拟于上交所募集资金5.5亿元，发行股份不超过3747万股，所筹资金全部用于特定风扇集成系统升级扩产，及研发技术中心建设项目等。

　　近年来，雪龙集团业绩实现不俗增长，2015年至2017年其年度营业收入分别为2.23亿元、2.84亿元、3.56亿元，年均复合增长率近30%。同期净利润则分别为4846.31万元、6685.30万元、1.05亿元，复合增长率为47.55%，而对应的净利润率为21.73%、23.54%和29.49%。

　　不过，《投资时报》研究员也注意到，雪龙集团对于大客户的依赖性较强，且应收账款偏高。同时该公司主营业务毛利率较同业公司几乎高出20个百分点，这并不寻常。针对上述问题，《投资时报》发送提纲至雪龙集团投资者关系部，截至发稿未收到公司针对具体问题的回复。

　　雪龙集团的前身为宁波雪龙汽车零部件制造有限公司，成立于2002年2月4日。现拥有宁波捷斯特车用零件检测有限公司、长春欣菱汽车零部件有限公司、宁波雪龙进出口有限公司3家全资子公司，及宁波北仑中科雪龙新技术创新中心。

　　招股书显示，雪龙集团的股东分别为香港绿源、维尔赛控股、联展投资，以及自然人贺财霖、贺频艳、贺群艳，六方各自持有该公司26.6%、20.00%、5%、17.68%、15.36%、15.36%股份，招股书表示，公司“不存在实际控股股东”。

　　需要注意的是，贺财霖与贺频艳、贺群艳为父女关系，贺频艳、贺群艳为姐妹关系。而香港绿源、维尔赛控股的实控人也为贺氏父女，由此其合计控制雪龙集团95%股份，为该公司实际控制人。

　　除此之外，贺财霖近亲属郑佩凤、郑菊莲等或多或少都持有公司股份，如此一来，雪龙集团俨然是一个家族完全控股企业。

　　对企业来说，家族控股有利的一面是决策迅速、执行力强、信任度高；但另一方面，家族控股公司治理容易形成“一言堂”、“经验主义”、“对人才不信任”以及“轻易占用上市公司资金”等问题，这对中小投资者来说并不有利。

　　引起《投资时报》研究员注意的还有雪龙集团对大客户依赖性较强，且应收账款偏高。

　　2015年至2017年及2018年一季度（下称“报告期”），该公司对前五名客户的销售收入分别为1.46亿元、1.90亿元、2.41亿元及6091.84万元。占当期营业收入的比例分别为65.25%、66.87%、67.71%及71.75%。

　　其中对第一大客户一汽集团的依赖性最强。招股书显示，一汽集团的销售收入占公司当期营业收入的比例分别为33.47%、41.94%、41.79%及37.23%，比例较高。如果其未来不能与一汽集团保持良好的合作关系或一汽集团自身出现不利变化，将会对该公司经营业绩产生较大不利影响。当然，该公司亦于招股书中强调客户终止合作的可能性较低。

　　另外从应收账款来看，报告期内雪龙集团应收账款账面价值分别为7851.44万元、1.02亿元、1.03亿元及1.09亿元，占各期流动资产的比重分别为24.20%、44.18%、37.43%及37.57%。截至2018年3月末，账龄一年以内的应收账款余额占比约为99.54%。如果该公司客户的财务状况出现恶化或者经营情况发生不利变化，势必会增加应收账款坏账可能性。而应收账款偏高还可能会影响公司资金周转，限制业务快速发展。

　　从现金流情况看，雪龙集团报告期内经营活动现金净流量分别为6655.25万元、3259.48万元、9885.34万元和143.57万元，经历了较大起伏，尤其在2018年一季度。对此该公司表示，2018年一季度经营活动现金净流量相对较低，主要因当期经营性应收项目增加2893.74万元所致，其中应收票据新增1747.87万元。

　　同样，报告期内各阶段该公司现金及现金等价物增加净额也差距颇大，分别为-740.31万元、-869.73万元、1945.66万元及-1169.31万元。

　　报告期内，该公司主营业务毛利率较高，分别为56.94%、60.15%、61.04%及59.03%。可以看出均在60%上下浮动。而《投资时报》研究员查阅同行业的上市公司2018年上半年毛利率数据发现，光启技术（002625.SZ）为30.48%，贵航股份（600523.SH）为25.10%，中鼎股份（000887.SZ）仅为24.15%。

　　该公司最新披露的招股书也显示，中原内配（002448.SZ）、华培动力、浙江仙通（603239.SH）这三家公司的综合毛利率均在40%上下。唯有新坐标（603040.SH）综合毛利率超过60%，这也拉高了平均值，使得雪龙集团综合毛利率水平相比同业偏离并不明显。毕竟“漂亮”的毛利率问题也是其上次IPO被否原因之一。

　　最新版招股书中，雪龙集团也将自身毛利率较高的情况总结为七大原因，并且逐一进行详细解读，这或许能为此次IPO减少些许阻力。

　　另外，对于产业规模不大，过分依赖大客户的雪龙集团来说，原材料价格的波动，对公司利润蚕食颇大。招股书显示，雪龙集团产品的主要原材料为塑料基料、铝压铸及钢材等，而公司的招股书中并未显示公司有相应的对冲机制来抵消原材料波动风险。一旦原材料价格上涨导致成本升高，其经营风险也相应增大。