腾讯的黑天鹅之年：监管如何影响互联网巨头

　　大摩财经（ID：damofinance）

　　市值蒸发15000亿港元

　　风暴急旋而至，腾讯深陷其中。

　　昔日“港股神话”今年遭遇业绩和股价双双幻灭。3月至今的半年内披露的多份财报显示，腾讯核心游戏业务遭遇天花板、经营利润更是出现罕见的滑坡——如果说去年四季度业绩勉强用投资收益可以粉饰，至今年二季度业绩的衰相已经遮掩不住。短短几个月，腾讯股价不断出现少有的暴跌，年内最高跌幅达33.3%，市值蒸发超过15000亿港元，深陷技术性熊市。

　　这是一次深度中继下跌，还是十几年的长牛宣告终结？

　　腾讯股价上次大幅下调是2011年下半年。当时，腾讯面临短暂的增长放缓，股价短期跌幅也超过1/3，但随着在移动互联网时代抢位成功，特别是微信的崛起，腾讯很快又重归牛途，直至今年初5800亿美元的市值巅峰。

　　但与那次等待突破的小休整相比，腾讯今年可谓多灾多难、危机重重，挑战前所未有。

　　业务层面：腾讯在技术和产品上创新乏力，特别是在信息流、短视频产品上一步错步步错，流量和用户时长遭到技术驱动的头条系产品侵蚀。事实上，除了游戏产品外，最近三年以产品基因见长的腾讯以很少有让人惊羡的产品亮相。

　　战略层面：腾讯自3Q大战之后信奉“流量+资本”为核心能力，除通信社交和内容外，通过资本释放流量资源成功创造了所谓的腾讯系生态，但这种外延开放式战略也被批评阻碍了内部的产品创新。随着腾讯自去年起加速将过去的投资上市证券化，“腾讯投行化”的批评声音也陡然上升。

　　业务和战略尚属可控可调整的内部风险，对腾讯这样垄断级体量的巨头而言，业务护城河足够的深，头条系产品的侵蚀还谈不上致命威胁，时不时冒出来的类似子弹短信的产品甚至可以不屑一顾，真正的风险往往来自于外部的政策和监管。

　　2018年，堪称腾讯的监管“黑天鹅”之年。

　　今年二季报，腾讯经营利润环比大幅下滑约30%、每股盈利环比下降23%，之后腾讯承认监管部门对游戏版号的冻结影响了变现。

　　腾讯刚刚安慰市场称冻结是暂时的、全民游戏《绝地求生》的货币化变现只是时间问题，很快又遭到一记政策重击：教育部等八部门最近印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知显示，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，采取措施限制未成年人使用游戏时间。

　　不仅如此，文化旅游部今年加强对涉赌游戏监管，要求德州扑克类游戏全部停止运营之后，国内最主要的德扑游戏、腾讯《天天德州》于9月10日宣布启动退市。此外，腾讯单机游戏平台wegame今年8月推出的重磅游戏《怪兽猎人世界》刚上线就遭举报下架。

　　尽管游戏业务收入在腾讯营收中的占比近年来持续下降，但仍然近半，贡献的利润更是占腾讯利润的绝大多数。游戏行业监管今年以来持续收紧，无疑是导致腾讯业绩和股价下滑的最主要原因。

　　为什么是腾讯

　　腾讯过去的监管问题不太突出，得益于其良好的政府关系、低调内敛“不惹事”的风格。但这并不意味着其监管风险低，相反，腾讯可能是BAT三巨头中受政策风险影响最高的那家。

　　百度的基础业务是搜索，核心能力是技术对信息的高效分发，本身并非信息的源头。因此，尽管过去百度因为医疗广告等问题遇到几次舆论危机，但监管风险却最为有限，这也是为什么百度几次危机都是事后政府介入调查，对股价有所影响、但对业绩影响有限的原因。

　　阿里表面看来风波很多，但大多属于平台、生态之间的冲突，和政府监管的冲突却有限：其核心能力是连接人和商品、人和生意，生意模式本质是信息和技术服务，其监管政策非常确定而不是非常不确定，阿里和政府之间的弈和无非是平台越大责任越大，需要承担越来越多的社会责任。

　　腾讯的核心业务是通信社交和内容，这恰恰是监管政策最不确定、风险最高的生意。

　　微信和QQ这样在国内近乎垄断的互联网社交产品早已是通信基础设施，政府历来对通信业务的安全监管甚严。腾讯的游戏、媒体等业务，更属于高敏感、严监管领域，媒体自不必说属于严格管控，游戏行业由于主力消费人群为未成年人，过去十几年争议不断，政府监管机制、政策变化对行业影响一直很大。

　　腾讯过去低调地控制了风险，一方面由于与政府监管部门的密切配合，一方面受益于政府部门对互联网创新的监管滞后性。但随着以BAT为代表的互联网巨头成为中国最大的商业企业之一，随着互联网巨头的产品生态已经深度影响数亿、十亿级用户，其网络服务已经变成社会基础设施，自然而然要受到更严格的监管；同时，政府部门对互联网的认知和洞察也已经成熟，监管手段、技巧日臻成熟，对互联网巨头的监管也更为有的放矢。

　　所以，腾讯的监管风险并没有被其消灭，而是不停累积直至爆发。

　　黑天鹅之年

　　腾讯的政策监管风险至少体现在三个层面。

　　首当其冲的游戏监管风险在今年集中爆发。

　　此前日赚两亿的《王者荣耀》被人民日报、新华社接连批评，今年两会上代表委员纷纷关注青少年游戏沉迷问题，这还只是游戏监管风险爆发的舆论准备，尚未被外界和腾讯真正重视。直到今年三月之后，游戏版号审批开始暂停，最近又对网络游戏实施总量调控，这些监管和政策变化开始切实影响到腾讯的业绩和股价。

　　更值得注意的是，上述监管并非短期影响。种种迹象显示，出生即带着“原罪”的游戏行业在多个维度上的监管将只会进一步加强。

　　从社会治理角度，游戏行业是多个矛盾的集中点，既涉及到青少年保护，还涉及到精神文明健康，其暴利特点又隐隐指向税收公平问题。事实上，今年游戏行业将征收“重税”的传言一直不断，尽管业内一直自行辟谣，但一个朴素的逻辑是：既然同为内容属性的影视行业要加强税收征管，暴利的游戏行业为何能避免？

　　与游戏相比，腾讯金融业务的监管风险过去长期被忽略，但从今年开始，腾讯金融业务受到的监管明显加强。

　　严监管、防风险是金融业务的重中之重，今年作为金融监管年尤为特出。表面看来，腾讯的核心是社交、游戏等业务，金融业务并不突出，但事实上微信支付在腾讯的倾力扶持之下，已经和支付宝是平起平坐的双雄地位。

　　过去腾讯金融业务应对监管的策略是低调，并不像其他互联网公司那样组建专门的金融公司，甚至对腾讯金融的品牌也从不强调。这么做的好处是，天塌下来有支付宝顶着，可以躲在后面装“老实孩子”。然而，随着微信支付的体量越来越大、腾讯金融业务越来越复杂，已经无法再韬光养晦。

　　从去年到今年，微信支付已经多次被央行处罚；今年年初，腾讯信用宣布在全国开启公测后很快被监管叫停下线；今年7月起，微信支付被断直联，备付金被集中存管，导致成本上升，不得不对信用卡还款等进行收费。

　　这些监管措施对腾讯金融业务的影响逐渐开始显现，只不过尚未反映到腾讯的业绩和股价上。长远来看，“乖孩子”腾讯要大力发展互联网金融业务，必然面临越来越多的监管和冲突。

　　最后，腾讯最核心的社交和媒体业务的监管风险目前看尚在控制之中，但一旦释放无疑也将是杀伤力最大的。

　　腾讯的同行、全球最大的社交网络和媒体平台Facebook即是前车之鉴。今年，Facebook先后被假新闻、谋杀和自杀视频、涉嫌滥用用户数据甚至涉嫌操纵美国大选等问题包围，被美国政府调查，小扎到国会接受质询，股价大跌，几乎没有停顿。“谁来监管Facebook”成为一个美国社会很严肃的话题。

　　互联网整治收紧的趋势下，腾讯作为用户量几乎覆盖中国整体上网人口的巨头，如何避免一只接一只飞来的黑天鹅呢？

　　最值得警惕的是，腾讯面临的一些长期风险是非常确定的。比如，年轻人口导致的中国人口结构变化，要知道，中小学生是腾讯游戏的主力消费人群，这一人群的绝对数量缩减，无疑将在很长一段时间内影响到腾讯的业绩。

　　这将是腾讯最煎熬的时期。

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