联建光电并购生死局

　　本刊特约作者 蒋豹／文

　　并购作为公司快速发展和业务多元化的最有效手段之一，被越来越多的中国上市公司选择使用，2013年，中国并购市场交易额已经达到了1.9万亿，而2017年更是高达4.85万亿。理论上，并购是双赢的，并购公司业务扩大，利润提高，股价随之上涨，被并购公司股东可以套现，被并购公司获得更多资源和资金从而更好地发展，比如很多日化、医药巨头都是并购狂魔，像宝洁、辉瑞等。

　　然而在A股，却有一家公司年年并购，累计耗费54亿元买了13家公司，却被被并购公司拖入泥潭，然后证监会处罚、业绩造假、商誉减值、股价暴跌、股权质押爆仓，最后不得不出让股权。

　　并购如玫瑰，美丽的花朵下面都是根根小刺，用得不好，伤人伤己。

　　买买买，四年并购13家公司

　　西虹市首富里王多鱼的目标是一个月花光10亿元，A股公司联建光电（300269.SZ）4年花了54.29亿元买买买。成立于2003年的联建光电，是一家专业从事LED应用产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业，于2011年10月在创业板成功上市。

　　然而上市第二年即2012年就开始了收入增长乏力、利润暴跌之路，当年实现营业收入5.34亿元，同比增长4%，实现归母净利润0.27亿元，同比下降47%；2013年实现营业收入5.86亿元，实现归母净利润0.16亿元，同比下降40%。上市不久业绩就变脸，主要是因为市场变差，小间距LED市场挤占大间距LED市场，当然，不排除公司上市前包装业绩。

　　因此并购寻求新的利润增长点成为公司的当务之急，公司的发展战略也变成了通过内生增长及外延并购并行，最终从大屏LED显示设备不断转型数字营销和户外媒体，于是围绕数字营销和户外媒体开始买买买。

　　并购方面，从2014年开始到2017年，联建光电买了13家公司，共计花费54.29亿元，收购标的的净资产只有7.92亿元，因此形成了46.37亿元高额商誉。

　　各位一定会对溢价如此高的收购表示不懂，其实很简单，收购大多都是PE估值，只要有高的业绩承诺，那么高估值自然也有上市公司买单。笔者梳理了各家公司收购时的业绩承诺，2016年和2017年，13家公司的业绩承诺分别不低于4.35亿元和5.51亿元，即使对收购价54.29亿元来说，对应的收购市盈率只有12.48倍和9.85倍，远低于上市公司中小板动辄40倍以上的估值。

　　上市公司看重的是被收购公司的业绩，被收购公司要的就是现金+股权，而买单的就是广大的中小投资者。

　　当然并购之后，公司业绩也自然水涨船高，合并报表后，2014年-2016年，公司实现归母净利润分别为1.28亿元、1.62亿元和2.59亿元，分别增长670%、27%和59%，并购带来的利润增长目标算是达到了，市值更是在2015年的牛市达到了250亿元。

　　惨惨惨，业绩承诺成空谈

　　到了2017年年报中，收购的子公司没有一家完成了业绩承诺，或多或少都差一些。从业绩承诺完成情况来看，2015年、2016年和2017年并表公司的业绩承诺分别为2.12亿元、4.35亿元和5.51亿元，完成情况分别为2.34亿元、4.33亿元和4.09亿元，可以说一年不如一年。也符合大部分并购公司的特点，第一年往往是蜜月期，之后矛盾会越来越大。

　　2017年业绩承诺完不成怎么办，商誉减值呗。

　　2017年年报显示，共计提商誉减值损失5.58亿元，主要是业绩完成差异较大的被收购公司，力玛网络、励唐营销、分时传媒分别计提了1.81亿元、1.34亿元和1.17亿元的商誉减值。

　　这么大额的商誉减值，理论上公司会大额亏损，然而联建光电2017年依然实现归母净利润1.04亿元，扣非后就是亏损2.43亿元了。

　　联建光电靠的是什么？原来在收购时，联建光电还是留了一手业绩补偿条款，就是说被收购公司未能完成业绩承诺，需要向收购公司补偿现金或股份，因此确认了3.45亿元的营业外收入，抵消了部分的商誉减值，归母净利润看起来好多了。

　　可是问题在于你可以确认营业外收入，对方还多少？何时还？还不还？万一大部分都不还，即使确认了营业外收入并计入了资产负债表的其它应收账款，还可能要计提减值损失。

　　笔者特地查询了半年报其他应收账款收回情况，2017年年底应收前五大补偿人合计2.97亿元，2018年半年度应收前五大补偿人合计2.94亿元，半年收回了不到300万元，而且其中有1.42亿元的应收账款账龄已经超过4年了。

　　跑跑跑，赶紧引入新股东

　　二级市场投资者没有傻子，虚无缥缈的净利润带不来投资者的信任。

　　屋漏偏逢连夜雨，联建光电于2017年12月7日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法违规，而被立案调查。

　　原来是收购子公司财务造假，2014年至2016年，分时传媒通过虚构广告业务收入、跨期确认广告业务收入等方式，共虚增营业收入6178.70万元，虚增利润6047.25万元。

　　同时，公司控股股东大比例股权质押，截至2018年6月，实际控制人刘虎军持有公司股份11715万股，占公司股份总数的19%；累计质押股份占其直接持股总数的97.7959%，几乎全部质押。

　　而以上情况的连锁反应加上近半年来资本市场不好，联建光电的股价像断了线的风筝，从2017年初的23元左右跌到了目前的6元，跌去了75%。实际控制人的质押已经爆仓。

　　到了这万分紧急的时刻，公司控股股东选择了出让股权，引入新的股东来渡过危机，拟引入的股东为广东南方新视界传媒科技有限公司。虽然这家公司的注册资本只有1.26亿元，2017年净利润只有670万元，Wind数据显示，南方报业、越秀集团分别持有公司38%和25%的股份，实际控制人为广东省人民政府。假设真的引进这样的国企，说不定可以解决联建光电的危机，且拭目以待。

　　最后复盘联建光电的并购历程，假如当年公司稳步并购，做好消化，提升内力，也不至于到了今天卖身的地步。

　　并购虽美，谨慎为之。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票