华谊兄弟重资下注的实景娱乐，资金压力小吗？

　　深受影视圈税收传言冲击的华谊兄弟，仍在7年前就已萌芽的“中国版迪士尼”梦想上狂奔，但各种内忧外患之下，实景娱乐能让华谊重拾“民营影视第一股”的昔日风光吗？

　　本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：徐苑蕾，编辑：陈涧，设计：苏东坡，实习生：陈雪莹

　　卷入“阴阳合同”事件的华谊兄弟（300027.SZ），一度因高比例股权质押引发“跑路”传言，近两个月股价更是大幅下跌，相比半年前的高点，已近乎腰斩。

　　苏州电影世界的开园，或许能给华谊兄弟冲冲喜。它是华谊兄弟首个自主运营的实景娱乐项目。

　　“如今我们的第一个电影主题公园迎来开园，这不仅代表华谊兄弟的业务发展进入新阶段，也意味着中国文旅产业融合迈入了新纪元。”在7月23日的开园盛典上，华谊兄弟董事长王中军难掩激动。

　　但激动背后的现实情况是，华谊兄弟从2011年开始涉足实景娱乐，先后开发冯小刚电影公社和苏州电影世界，签约18个实景项目，投入数十亿元，但总收入不超过10亿元。

　　在主业低迷、利润依赖投资的困窘下，对于动辄投资数十亿的线下项目，一直以“轻资产”公司自诩的华谊兄弟如何操盘？中国版迪士尼的梦想之下，藏着怎样的忧虑？

　　下注7年，动力何在？

　　在华谊兄弟董事长王中军看来，实景娱乐是公司跃升成为迪士尼的关键跳板。

　　在国内，怀揣“东方迪士尼”与“中国版环球影城”梦想的公司，不在少数。

　　早在2011年，华谊兄弟就成立了实景娱乐板块的经营实体——华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司（下称华谊实景），随后对其1.1亿元超募资金的增资，正式拉开品牌授权和实景娱乐布局的序幕。2014年，华谊兄弟“去电影化”战略将此推向高潮，实景娱乐成为华谊旗下的独立板块。

　　当年的王中军曾经描绘过实景娱乐板块的路线图：到2016年完成20个项目的签约，每个项目保守有300万游客流量，20个项目意味着6000万游客流量，门票餐饮等人均消费300至500元，未来实景娱乐业务保守收入达180亿。

　　前有万达自2012年以来上马的多个地产旅游项目，王健林曾放豪言让“迪士尼20年在中国不盈利”；后有光线传媒总斥资300亿元与上海、大连、扬州三市达成实景娱乐协议、博纳影业50亿元建设中国博纳东方影视城；今年年初，乐创文娱在厘清乐视关系后，背靠融创，携手万达文旅项目，也将文旅项目提上日程。

　　影视投资的波动性是这些公司押宝实景娱乐的驱动力之一。如果一家公司的营收主要来自于影视制作，那么一两部大片的票房波动，就足以影响公司的业绩稳定，造成所谓的“大小年”。历史上，华谊兄弟就曾吃过“大小年”的苦果。

　　近几年华谊兄弟主营业务的颓势更是有目共睹，扣非净利润每况愈下，2016年甚至出现了负数，主业低迷，利润主要依赖投资或者旗下公司股份转让收入的带动，对于华谊兄弟而言，着实需要新的业务角力点。

　　▲华谊兄弟营收、利润情况。

　　而实景娱乐所具备的规模效应、高人流量、业态丰富等特点，在带来产业联动的同时，能成为公司发展的“现金牛”。迪士尼2017年财年报告显示，其主题乐园与度假村的收入占总营收的30%，是电影业务营收的2倍。

　　另外，旅游市场规模的快速扩张，也是华谊兄弟等公司抢滩实景娱乐的原因，文旅融合已是大势所趋。数据显示，2017年全年，我国国内和入境旅游人数超过51亿人次，旅游总收入超过5.3万亿元，而中国电影市场不过只有百亿的市场规模。

　　“未来，在投资收益外，实景娱乐板块的收入将至少占公司主营业务收入的三分之一。”华谊兄弟副董事长兼CEO王中磊曾经表示。

　　轻重资产，如何平衡？

　　在实景娱乐的运营上，华谊兄弟提出了“轻资产”的理念。

　　所谓“轻资产”，指的是通过品牌授权和知识产权入股项目，盈利模式包括前期的品牌授权费，运营过程中获得的经营性收入分成（比如门票收入），以及根据在项目中所占股权获得的投资收益。

　　工商数据显示，华谊实景共对外投资了十余家项目公司，大部分持股比例为10%或20%，而控股股东一般为各地的地产商或城投公司，经营范围包含房地产开发或园区开发。

　　▲华谊兄弟投资的实景娱乐公司。

　　以华谊兄弟首个建成并投入运营的项目——海口的冯小刚电影公社为例，背后的项目公司控股股东为占股60%的骏豪地产，华谊实景则占股35%，冯小刚的公司占股5%。

　　这种模式被业界认为是华谊兄弟实景娱乐的1.0版本，即由华谊输出品牌和IP内容，交由合作方运营。这种模式也更像东京迪士尼的“许可经营模式”。

　　有不愿具名的传媒行业分析师表示，前期的品牌授权可以为华谊带来一笔收入，这笔资金一般由合作方分3至4年支付。华谊以IP授权加资金的形式低比例参股，可以规避前期项目亏损对上市公司业绩造成的影响。

　　而新开业的苏州电影世界则被认为是华谊实景娱乐的2.0版本——不仅是品牌与财务层面的落地，华谊也将深度参与运营。

　　华谊兄弟曾在全景网投资者互动平台上表示，苏州电影世界的总投资规模达35亿元。工商资料显示，华谊兄弟直接持有苏州项目公司14.29%股权，通过华谊实景等另外3家合资公司亦间接持有股权，两者合约40%。

　　然而，业界对华谊兄弟高于从前的占股有不同的声音，认为其更加“重资产”。在今年年中王中磊曾回应称，较高比例的占股只是阶段性的发展，“轻资产一定是最终的方案，因为华谊是文化输出公司，是轻资产公司，但是现阶段有重的权利。”

　　分析师表示，华谊兄弟实景娱乐的2.0版本更接近于巴黎、香港和上海迪士尼的运营模式，由IP授权方参与运营和管理，保证品牌调性和标准化运营体系。如果苏州电影世界的模式走得通，也将会成为华谊大规模复制到其他乐园的重要参考。

　　负债高企，压力几何？

　　华谊兄弟正在构建从电影制作、IP衍生开发到品牌授权搭建实景娱乐生态的护城河，不过实景娱乐的业务扩张背后，难掩隐忧。

　　一方面体现在实景娱乐业务营收犹如过山车般起伏，盈利能力有待观察。

　　财报数据显示，2014年，华谊兄弟品牌授权及实景娱乐板块贡献了2.34亿元收入，达到四倍增速；2015年这部分收入出现近八成下滑；2016年又超过三倍增幅；到了2017年营收2.5亿元万元，占总营收比重仅为6.56%，同比仅增加0.61%。

　　▲品牌授权及实景娱乐营收在华谊兄弟营收中占比一直不高。

　　实际上，因工期不断延长或经营状况不佳，实景娱乐项目的发展并不乐观。例如万达建设的总面积10万平方米的“武汉万达电影乐园”在2014年底开业后，因为客流量不足2年后便暂停营业，至今仍未重新开放。

　　前瞻产业研究院早前发布的一份报告显示，当前中国70%主题公园处于亏损状态，20%持平，只有10%实现盈利，约有1500亿元资金套牢在主题公园投资之中。

　　另一方面，对于华谊兄弟的IP孵化能力，业界也有所保留。分析师表示，实景娱乐等电影衍生品能不能取得成功，关键在于影视作品IP的影响力与公司IP孵化能力的可持续性。

　　在影视娱乐业务有多年经验的华谊兄弟，其孵化的IP知名度与迪士尼相距甚远。从数量上看，华谊兄弟一年出品的影视作品约为10至20部，而迪士尼每年就生产50多部故事片，还会创作大批含有角色形象的电视节目。

　　另外，近几年来华谊兄弟的资产负债率保持在40至50%之间，远高于光线传媒、华策影视等同行约20%的负债率。2017年财报数据显示，华谊兄弟短期借款和长期借款合计超过28亿元，资产负债率为47.64%。

　　▲华谊兄弟资产负债情况。

　　2017年苏州电影世界全年营收1.46亿元，负债21.67亿元。冯小刚电影公社营收7.85亿元，净利润8284万元，相比于55亿元的总投资，总负债为22.4亿元。

　　目前华谊兄弟账上还有42.3亿元的现金，在负债率居高的情况下，如果要进一步拓展实景娱乐业务，并且兼顾影视娱乐业务的领先优势，华谊兄弟则可能需要贷款与融资保证现金的供给。

　　加上目前王中军和王中磊累计股权质押已经超过两人所持股份的91%，占公司总股本的25.92%。如果华谊股兄弟价继续下跌，则极可能触及平仓警戒线，引发公司现金流和股价陷入更不稳定的形势中。

　　尤记得2009年华谊兄弟上市之时， “民营影视第一股”风光无限，明星股东如云，剑指千亿市值。如今来看，“千亿市值”遥不可及，而华谊兄弟还在漩涡中。