兰太实业蛇吞象收购控股股东资产另类借壳？

　　兰太实业与控股股东吉兰泰集团的关联并购交易，又有了新剧情。

　　日前，兰太实业发布公告称，其打算修改与吉兰泰集团并购的一些条款和内容。

　　这已是兰太实业第二次修改并购方案，这回的修改主要在收购标的、募资金额和发行价格三大方面。

　　1.此前，兰太实业欲向吉兰泰集团收购氯碱化工100%股权、高分子公司100%股权、纯碱业务经营性资产及负债。

　　现在，新增收购标的中盐昆山100%股权。

　　2.此前，采取发行股份和现金支付相结合的方式，收购价格为29.11亿元（现金支付10亿元，股份支付约19.11亿元）。

　　现在，收购价格增至38.65亿元（现金支付8亿元，股份支付30.65亿元）。

　　3.募集配套资金由原定的11.7亿元缩水为8亿元；发行价格由10.82元/股调整为8.59元/股。

　　兰太实业修改过后的并购方案，比原来的并购资金增加了近9.54亿元。而截至8月3日收盘，兰太实业总市值只有32.81亿元，低于收购标的价格。

　　为何兰太实业做出如此修改？这样的修改合理吗？

　　另类借壳上市？

　　公开资料显示，兰太实业主要从事与盐化工、盐、医药健康等相关的业务。

　　2015年至2017年，兰太实业营业收入分别为23.68亿元、25.25亿元、32.86 亿元，归母净利润分别为-3311.64万元、8327.95万元、2.1亿元。

　　兰太实业2018年第一季度营业收入约为9.27亿元，归母净利润为7558万元，最近三年，盐化工业务占主营业务收入的比例达到80%以上。

　　兰太实业在业绩持续走高、近年主营业务并未改变的情况下，此次超体量“大胆”收购是何打算？

　　我们不妨先看看其控股股东吉兰泰集团的情况。

　　吉兰泰集团是一家以氯碱和纯碱为主、下游产品开发并存的公司，2017年末资产总额约为129.11亿元，负债总额约为110.47亿元，负债率达85.57%。

　　一位券商研发部的高管对记者表示，“一般来说，资产负债率超过70%，企业就可能面临债务偿还拥堵的风险。毛利水平要跟上，负债利息要能被完全覆盖（才能抵抗风险）。”

　　值得注意的是，吉兰泰集团2017年所有者权益虽然还有18.64亿元，但归属于母公司所有者权益只有8259.66万元，甚至在2016年，归属于母公司所有者权益仅为-4.5亿元，已是“资不抵债”。

　　而在2017年12月，吉兰泰集团和兰太实业公告启动此项收购交易。

　　“抛售”部分资产（即收购标的）是否为了改善卖方吉兰泰集团上述不佳的境况？

　　此次吉兰泰集团拟交易给兰太实业的四项标的，2018年6月30日的净资产账面价值约为27.26亿元，预估值38.65亿元，增值率为41.76%。

　　一位知名会计师事务所的注册会计师对《国际金融报》记者表示，“如果吉兰泰集团将全资子公司溢价出售给非全资子公司，会增加归属于母公司所有者权益。”

　　值得一提的是，目前收购交易四项标的增值率41.76%已经是调整过后的数值，而调整前标的净资产账面价值约为17.04亿元，预估值29.11亿元，增值率达70.86%，远高于现在。

　　对此，上交所对收购标的的高增值率进行了问询。

　　吉兰泰集团在这次收购中“获利”可能不止于此。

　　公告显示，兰太实业收购的四项标的2016年和2017年的净利润分别为2.76亿元、6.36亿元，2018年上半年净利润为3.03亿元。

　　值得注意的是，吉兰泰集团2017年净利润为8.19亿元，而归母净利润只有4.81亿元，减掉拟出售的全资子公司的净利润，其归母净利润将为负数。

　　这就令人难解了，为何吉兰泰集团即使会牺牲净利润，也要出售赚钱的业务？

　　下文或许能说明这个问题。

　　兰太实业调整后的收购方案显示，吉兰泰集团通过此次交易将获得8亿元的现金，以及30.65亿元上市公司兰太实业新增发的股份。新增股份以8.59元/股的价格发行，（在不考虑募集资金配套融资的情况下）控股股东吉兰泰集团持有兰太实业的股份比例将由33.08%升至63.12%。

　　以目前兰太实业的市盈率来计算（截至8月3日收盘，兰太实业市盈率为14.3），以四项标的2017年6.36亿元的净利润计算，仅四项标的的市值就可能达到90.95亿元。而吉兰泰集团持有四项标的股权，则是由100%（直接持股）降至63.12%（间接持股），拥有四项标的57.41亿元的市值，远高于此次30.65亿元的股权收购对价，也高于27.26亿元的净资产，且可通过间接持股保持对四项标的的控制权。“损失”仅仅在于享有归母净利润的比例减少。

　　简言之，吉兰泰集团通过此次收购，把未上市的资产注入到上市公司中，利用市盈率，可获得更高的市值。

　　新增股份发行完成后，老股份12个月内不得转让、出售，新增发股份有36个月限售期。一旦解禁，可通过出售股份获得不错的利益。更重要的是，这部分股份的质押不受限制。

　　上市公司负债压力增大

　　说完了对“卖方”吉兰泰集团的影响，我们来看看收购交易对兰太实业有何影响？

　　2017年，四项交易标的的净利润为6.36亿元，是兰太实业的3.03倍，兰太实业收购后，正常情况下整体净利润会明显提高，另外，兰太实业（除吉兰泰集团外的）其他公众股东的持股比例只是由66.92%降至36.88%，每股收益可能会有所提升。

　　但是，收购后兰太实业的负债情况却不乐观。2018年一季报显示，截至3月31日，兰太实业总资产约为69.08亿元，总负债约为42.55亿元，资产负债率为61.6%。

　　兰太实业收购标的负债率也不低。截至2018年6月30日，收购标的总资产约为92.13亿元，总负债约为64.87亿元，资产负债率为70.41%。

　　收购后，兰太实业的负债率会进一步提高。

　　东方财富数据显示，截至3月31日，兰太实业认可的同行业可比上市公司负债率平均为51.14%。

　　值得一提的是，兰太实业收购交易需发行股票，发行价格为8.59元/股，而截至8月3日，兰太实业收盘价为7.49元/股。

　　如果采用此次收购方案修订稿的发行价格（即8.59元/股）进行发行，这部分股票在二级市场的目前价值只有发行价值的87.19%。因而，兰太实业此次收购方案的发行价格是否公允还存在疑问。

　　对于兰太实业是否还具有调价的权利，一位兰太实业证券部人士对《国际金融报》记者表示，“可调价期间为股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监会核准前，调价亦具有触发条件。公司本次重组方案尚未到股东大会审议阶段。”

　　对于记者询问“如果调价可能需要增发多少股份”，该兰太实业证券部人士并未进行回答。