去杠杆中民企被“挤出”了吗

　　——宏观经济季度回顾与展望

　　鲁政委 李苗献 郭于玮 蒋冬英

　　回顾2018年第二季度，最牵动市场神经的莫过于中美贸易冲突与社融增速的意外下滑。对于实体经济运行而言，贸易战的冲击还未最终兑现，社融增速下滑的影响却已切实发生。受表外融资萎缩的影响，2018年第二季度社融同比下降至9.8%，较2017年同期低近3个百分点。

　　在紧信用的环境下，唯有对信用收缩抵抗力较强的行业方能逆流而上。而抵御信用收缩的能力取决于两个方面：第一，利润增长带来的自有资金留存；第二，在紧信用环境中获取外部资金的能力。这两点也成为左右第二季度经济动能转变的主线。

　　制造业：挤出“挤出效应”

　　2018年第二季度，制造业投资同比增速回升至6.8%，较第一季度大幅反弹3个百分点。控杠杆环境下基建融资需求的回落、与前期产能过剩行业经历去产能后依靠利润积累浴火重生，是制造业投资在紧信用环境下显著反弹的主要原因。

　　第一，基础设施建设与国有企业融资需求的回落，使私营工业企业负债增速得以逆势上升。2018年中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，要求“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。在控制地方政府杠杆率的影响下，2018年基建投资增速大幅下滑，带动非制造业贷款需求回落。2018年第二季度非制造业贷款需求指数较去年同期回落0.7个百分点。融资需求的变化引起贷款投放结构的变化：2018年以来主要金融机构投放的中长期贷款中，工业贷款的同比增速持续回升，从2017年底的5.1%上升至2018年第二季度的6.2%；包含交通运输业在内的服务业贷款同比增速则从2017年底的18.2%下降至2018年第二季度的14.6%。

　　进一步地，在工业企业内部，国有企业负债增速的下降为私营企业加杠杆创造了空间。数据显示，主要金融机构发放的工业中长期贷款增速与国有工业企业负债增速之差，和私营工业企业负债增速正相关。由于国有企业融资需求的回落，2018年5月份国有工业企业负债增速下降至3.0%，较去年同期回落1.8个百分点。与此同时，2018年5月份私营工业企业负债增速上升至9.0%，较去年同期上升1.4个百分点。

　　第二，钢材、水泥等行业在经历去产能的阵痛后，依靠利润的积累开始新一轮的投资扩张。在去产能政策的影响下，2017年黑色金属加工业投资显著收缩，全年投资增速仅为-7.1%，但全年利润增长177.8%。2018年前5月黑色金属加工业利润增长114.7%，虽然较去年有所放缓，但仍处于高位。在利润驱动下，2018年前6月黑色金属加工业固定资产投资增速回升至8.6%，较2017年同期大幅提高20.5个百分点。与黑色金属加工业相似，2017年非金属矿物制品业投资增速仅为1.6%，但利润增长20.5%。2018年非金属矿物制品业利润增速较2017年进一步提升，带动其固定资产投资增速回升至6月的15.9%，较去年同期提高14.6个百分点。

　　房地产：韧性犹存

　　除了制造业投资之外，房地产投资也在紧信用的环境下显示出较强的韧性。2018年6月份房地产投资增速为9.7%，较2017年12月份提高2.7个百分点。

　　从房地产开发资金来源看，尽管银行贷款对房地产开发的支持力度显著回落，但流向房地产的非银贷款增速仍高，同时房地产企业的自筹资金对房地产投资的支持力度逐渐加强。

　　第一，信托资金向房地产行业的倾斜一定程度上抵消了表外融资渠道萎缩的压力。到2018年3月份，资金信托余额的增速下降至15.5%，较2017年底低近10个百分点。但流向房地产的资金信托余额占比从2017年底的10.4%提高到11.0%，使得流向房地产的资金信托余额同比增速仍然达到50.5%的水平。因此，在房地产开发资金来源中非银贷款同比增速虽然有所下降，但2018年5月份非银贷款同比仍然达到20.1%。

　　第二，得益于2015年下半年以来房地产销售的增长，房地产企业积累了较为充裕的自有资金，使其能够在融资渠道收紧的情况下进行投资扩张。到2018年6月份房地产开发资金来源中包含自有资金在内的自筹资金增速达到9.7%，较2017年底提高6.2个百分点。但2018年第一季度房地产企业货币资金同比增速下降至6.6%，较2017年底低18.8个百分点。因此，以自有资金支持房地产投资的可持续性存疑。

　　展望：政策调整进行时

　　展望第三季度，随着政策的微调与中美贸易形势的改变，增长动能或许再度发生变化。7月23日国务院常务会议对财政与货币政策都提出了新的要求。财政政策方面，会议指出：“一是积极财政政策要更加积极。”因此，下半年固定资产投资增速可能在基建投资回升的支持下出现反弹。

　　货币政策方面，会议要求：“二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。”“保持适度的社会融资规模”反映出社会融资规模增速的下降速度可能放缓甚至企稳。

　　7月20日央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》指出过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。资管细则的明确将带动前期处于观望状态的金融机构开展新业务，这意味着非标融资的萎缩速度将放缓。然而，由于老产品的整体规模应当控制在存量规模以内，且过渡期后老产品将由新产品取代，压缩非标融资的压力仍然存在。

　　贸易方面，中美贸易战持续发酵，可能加剧出口下行压力。基于中美贸易战形势趋紧，笔者将2018年全年出口预期小幅下调0.4个百分点至8.5%。

　　此外，在内外需下滑的影响下，下半年进口增速也将逐步下行。具体而言：从内需指标观察，房地产严控政策下，以自有资金支持房地产投资的可持续性存疑，将一定程度上拖累房地产相关原材料及产品进口增速；从外需指标观察，出口下行压力加大，将拖累出口引致的进口增长；值得关注的是，在国家扩大进口尤其是消费品进口政策指引下，消费品进口将扩大。

　　总体而言，中美贸易战对出口的影响将逐渐显现，而宏观政策调整的影响存在一定的时滞，第三季度宏观经济可能面临下行压力。社会融资增速这一领先指标也显示，第三季度名义GDP增速可能继续下行。

　　第二季度宏观经济与

　　金融市场数据回顾

　　2018年第二季度名义GDP增速为9.8%，较上季度下滑0.4个百分点；实际GDP增速为6.7%，较上季度回落0.1个百分点。

　　其中，第一产业实际GDP增速与上季度持平，为3.2%；第二产业实际GDP增速为6.0%，较上季度下降0.3个百分点；第三产业实际GDP增速为7.8%，较上季度反弹0.3个百分点。

　　从三驾马车来看，2018年6月固定资产投资累计增长6.0%，较2018年3月下降1.5个百分点；出口累计增长12.7%，较2018年3月累计下降1个百分点；社会消费品零售累计增长9.4%，较2018年3月累计下降0.4个百分点。

　　从物价水平来看，2018年第二季度CPI同比为1.8%，较上季度回落0.4个百分点；PPI同比为4.1%，较上季度提高0.4个百分点。

　　从货币市场利率来看，2018年第二季度DR007中枢为2.81%，较上季度小幅回落3bp；3个月Shibor中枢为4.19%，较上季度大幅回落51bp。

　　从债券利率来看，2018年第二季度1年期国债收益率中枢为3.13%，较上季度下行28bp；10年期国债收益率中枢为3.64%，较上季度下行23bp。

　　（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家，李苗献、郭于玮、蒋冬英系兴业研究研究员）