债市安全资产需求料增加

　　5月新增社会融资规模超预期跌至7605亿元后，引发政策宽松猜想。不少观点认为，“严监管+紧信用”的格局下，表外融资和债券融资急剧收缩，经济增速下行压力显现，货币政策宜边际放松予以对冲。也有观点称，在经济总体平稳、去杠杆持续推进的背景下，不可对货币宽松抱过高期待。

　　综合来看，尽管政策微调可期，但延续“定向”支持的概率更大。对债券市场而言，无风险利率趋于下行的大趋势料将继续，但若紧信用格局进一步演绎，可能导致信用违约风险上升，而微观分化加剧将导致利率分化、利差扩大，中短久期利率债、高等级信用债仍是优选品种。

　　新增社融超预期大降

　　“在‘去杠杆+紧信用+严监管’的政策环境下，非标和信用债融资低迷，信贷成为新增社融的主要支柱，这是去年以来的一大趋势。但没想到的是，这一次，新增社融规模，在两年后，再次跌到了万亿以下。”6月12日晚，有业内人士点评称。

　　当日，央行公布了5月金融统计数据：今年5月份，我国新增社会融资规模7608亿元，创22个月新低，环比少增7992亿元，同比少增3023亿元，社融存量同比增速小幅下行0.2个百分点至10.3%；5月新增人民币贷款11500亿元，同比多增405亿元，略低于预期和前值。此外，5月M1同比增长6%，低于前值7.2%；M2同比增长8.3%，增速与上月末持平。

　　从结构上看，新增社融超预期下滑，主要是受表外融资和债券净融资拖累。国泰君安证券覃汉团队称，5月份新增社融规模环比几近腰斩，同比大降，表现大幅低于预期。一方面，非标融资持续收缩，5月份委托信贷+信托贷款+未贴现银行承兑汇票合计减少4215亿元，同比少增4504亿元；另一方面，近期信用违约事件频发，不少机构出现评级“洁癖”，对信用债融资产生较大压力，5月份信用债融资3681亿元，环比减少4489亿元，当月债券净融资减少430亿元左右。

　　市场人士认为，5月新增社会融资数据大降，除季节性因素外，主要还有两方面原因，其一，表外融资大幅收缩仍是主要拖累项，这意味着监管趋严对市场的影响正在逐渐深化，资管新规出台后，表外转表内，通道业务短期内持续收缩，委托贷款和信托贷款可能继续拖累新增社融规模，而银行表内信贷额度扩张并不明显。其二，经济内生动能仍显疲软，信用风险暴露加剧企业融资难度，部分企业陷入融资困境。

　　分析人士认为，5月社融数据进一步验证了紧信用格局，在去杠杆持续推进的过程中，未来社融增速可能将继续回落。

　　政策宽松预期升温

　　由于社会融资增速是名义GDP增速重要的领先指标，不少机构判断，社融存量增速的下降可能在2018年下半年引起名义GDP增速下行。而面对经济增速下行压力，很多机构认为，货币政策宜边际放松予以对冲。

　　“展望未来，实体经济将受到紧信用多方面影响，经济增速势必放缓。”平安宏观固收组陈骁团队指出，非标融资的快速收缩可能是个趋势，根据银保监会“银行表外8亿非标资产，三年整改清理完毕”的监管定调，月均非标融资收缩额可能在2000亿元以上。

　　尽管5月份以来，无论是发电耗煤、水泥价格走势等微观指标，还是PMI数据等中观指标，均显示5月份经济的总体情况并不弱，但市场人士分析称，社融增速下降对实体经济的影响体现在结构性上。

　　国金证券宏观边泉水团队指出，社融下降主要由信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票拖累，这部分融资主要对应基建和房地产投资的资金来源，资金来源压力对需求端的基建投资和房地产投资的影响已比较明显。信用收缩导致的资金来源压力上升，对总需求形成的向下压力将不断加大，经济增速下行压力在不断累积。

　　不少机构认为，政府将会考虑到紧信用可能产生的负反馈循环，尤其是紧信用对民营经济的打击，适度的政策支持可能会提上日程。如广发证券首席宏观分析师郭磊表示，预计未来政策会通过一系列举措修正信用市场的负反馈。6月初以来MLF扩大抵押品范围、联合授信机制落地只是开始，未来还会有其他风险对冲政策落地，同时货币端利率将维持中性，不会太紧，目的均在于防范信用风险扩散传染。

　　覃汉团队认为，融资数据下滑对经济的压力加大，信用风险有愈演愈烈的趋势，因此三季度央行货币政策有进一步宽松的必要，包括定向降准的结构性宽松工具会逐步公布。

　　利率分化将加剧

　　对于未来货币政策可能的放松方式及程度，市场仍存在一定分歧。

　　华创证券屈庆团队认为，信贷融资需求仍旺证明实体经济依然健康，社融呈现出的“信贷增、非标降”的趋势正是金融去杠杆的结果，也是政府期待看到的，政府主导下的社融回落并不能带来货币政策的宽松。在金融去杠杆持续推进的情况下，投资者不可对货币政策宽松抱过高期待。

　　中金公司更为中性地指出，虽政策明显放松不太可能，但定向微调仍值得期待。中金固定收益研究团队表示，从宏观数据来看，目前整体经济不弱，但结构分化比较明显，中上游行业的景气程度较高，而下游偏弱。另外，国企、央企的融资相对更有保障，而中小企业的融资难度有所提升，今年企业的分化也明显加大。鉴于去杠杆是政策的主基调，预计无论是货币政策还是金融监管政策都不可能出现明显的放松，但为了缓解局部的压力，可能会有定向的微调政策。

　　“MLF、信贷政策的定向倾斜、差别化动态准备金调整等结构性政策工具都将迎来更大空间。”平安宏观固收组陈骁团队表示。

　　市场人士指出，若经济下行压力显现、货币政策边际趋松的预期得到验证，无风险利率趋于下行仍是大概率事件，届时债市做多热情很可能再度爆发。但也要提醒投资者，考虑到政策结构性微调的基调，利率分化、信用利差扩大将难以避免。

　　“无论从资金供需角度还是企业经营角度，我们认为利率已经到筑顶区间，以社融-M2同比缺口作为前瞻指标走势来看，今年三季度开始，可以择机期待利率下行，但信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解仍在路上。”民生证券宏观固收研究主管张瑜表示。

　　海通证券姜超团队进一步指出，刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化，有违约风险的债券利率会出现明显上升，导致市场风险偏好下降，债市投资向真正的安全资产集中。这意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升，推动无风险利率下降，信用利差上升。

　　“宏观总量不弱，而微观分化加剧，使得债券投资层面需要更注意对不同类型债券进行区分，尤其是收益率曲线变陡，信用利差扩大，利率也随之分化局面下，选择中短久期利率债将是最为稳妥的投资策略。”中金固定收益研究团队指出。