紫鑫药业神奇人参又上演

　　本刊特约作者 路漫漫／文

　　紫鑫药业（002118.SZ）从事中成药的研发、生产及销售及人参产品的生产及销售。2007年3月在深交所上市，上市后业绩突飞猛进，营业收入从2006年的1.23亿元增长到了2011年的9.28亿元，净利润从2945万元增长到了2.17亿元，扣非净利润从2957万元增长到了1.84亿元。股价也随着业绩暴涨，从9.56元发行价涨到2011年7月18日的150元（复权价），涨幅高达15倍。期间，2010年是最为关键的一年，营业收入6.42亿元，较上年同期增长150.66%，净利润1.73亿元，同比增长183.53%，扣非净利润1.77亿元，同比增长192.65%，利润首破亿元大关。

　　但随后，紫鑫药业业绩开始大幅下滑。2012年营业收入只有4.19亿元，净利润8631万元，扣非净利润6313万元。这还不是最糟糕的时刻，到了2015年，营业收入虽然增加至6.33亿元，净利润只有3959万元，扣非净利润更是只有968万元。

　　走了几年下坡路的紫鑫药业到了2016年、2017年又开始王者归来。甚至预计2018年第一季度盈利就达1.25亿-1.4亿元，同比增长2-3倍。紫鑫药业称，公司2018年第一季度业绩增长主要原因系公司处方药稳定增长，OTC药品、人参系列产品收入大幅度增长所致。

　　果然如此吗？

　　糟糕现金流

　　从历年数据来看，虽然有几年时间的业绩不那么好看，但从2007年上市至2017年，紫鑫药业累计实现净利润13.11亿元，实现扣非净利润11.55亿元。这样的成绩单，放眼整个资本市场，也是很不错的了。不过，奇怪的是，紫鑫药业的经营现金流一直非常糟糕，11年时间，累计经营活动产生的现金流量净额为-27.11亿元。更奇怪的是，业绩最好的时候，经营现金流反而最差。2011年-5.59亿元，2017年-1.32亿元。经营现金流最好的时候，业绩反而是最差的，2015年2.17亿元，其他年度经营现金流为正数的四个年度累计只有6439万元。

　　2007年至2017年，紫鑫药业投入巨大，投资活动产生的现金流量净额累计为-22.97亿元。加上入不敷出的经营现金流-27.11亿元，紫鑫药业两项现金净流出高达50亿元。

　　为了解决资金紧张，紫鑫药业2010年、2016年先后增发融资9.86亿元、15.67亿元。前一次投资于人参产品系列化项目，后一次用于偿还银行贷款、补充流动资金。其他资金基本靠借。2007年至2017年，取得借款收到的现金累计为219.26亿元，期间2007年只有8860万元；2008年1.15亿元，突破亿元大关；2012年14.2亿元，突破10亿元大关。2015年开始，每年取得借款收到的现金都超过40亿元，2017年接近50亿元。

　　医药行业中，这么好的业绩，现金流这么糟糕的上市公司并不多见。

　　那么，紫鑫药业的业绩从哪里来？钱又花到哪里去了？

　　神奇人参“定成败”

　　2010年下半年开始，紫鑫药业靠主产品神奇人参在资本市场出尽风头。

　　卫生部2010年批准吉林省开展人参“药食同源”试点工作，首次批准了“人参可以用于食品”。另外，吉林省实施振兴人参产业工程。有了政策利好的这个风口，紫鑫药业的表演时刻到了。

　　2010年上半年，紫鑫药业的经营情况并不起眼，营业收入及净利润同比分别增长15.64%、30.09%。

　　到了2010年7月1日，紫鑫药业披露定增方案，拟募资10亿元，将投资于人参产品系列化项目，在吉林省人参主产区延吉市、敦化市、通化市、磐石市分别建设四个生产加工基地，从事人参深加工和精加工。

　　从当年下半年开始，神奇人参隆重登场后，贡献营业收入3.59亿元，占比近六成。2010年全年，紫鑫药业的营业收入及净利润分别增长150.66%、183.53%。人参系列产品毛利率37.73%，不过，紫鑫药业的销售费用并没有增加多少，从2009年的8569万元增加至10135万元。应收账款控制非常好，2010年年末的应收账款（计提坏账准备后，下同）仅仅增加1288万元。2010年销售人参3.59亿元，人参业务应收账款余额仅为2987.77万元。而同一年中成药销售 2.83亿元，其应收账款余额为1.18亿元。紫鑫药业在澄清公告中称，由于2010年公司人参销售业务涉及的客户较少，并且销售客户均是大宗交易商，账期较短，因此公司应收款项的回款情况较好。

　　回款好，付款更积极。2010年年末预付账款较期初增加3.21亿元，增加781.37%。紫鑫药业在年报中表示，公司为配合非公开发行人参产品系列项目，本期预付在地参采购款28608万元所致。

　　紫鑫药业神奇人参之所以上演，其实离不开关联方的大力支持。不过，在2010年年报中，紫鑫药业对关联方的贡献只字不提，也没有披露相关交易信息。直至后来被立案调查，2014年，紫鑫药业更新了2010年年报，关联方才浮出水面。原来，关联方实力“非常强大”，紫鑫药业向六家关联方采购人参产品，占采购总额的八成多。向一家关联方销售人参产品，占比销售总额的17.02%。虽然此举被监管部门定性为信披违规，而不是业绩注水，但短短几个月时间，通过倒手，就赚近亿利润的故事又有多少真实性？

　　广遭质疑

　　从2010年下半年开始，在神奇人参的帮助下，紫鑫药业的股价暴涨了3倍，并且2010年在股价高位顺利融资9.86亿元。2011年第一季度，紫鑫药业延续暴走模式，营业收入暴增超过5倍，净利润暴增近5倍。2011年下半年，半年报还没有公告，其业务已经引发媒体广泛关注并质疑，紫鑫药业坚决否认，一再澄清。直至2011年11月，证监会对紫鑫药业立案调查。

　　2011年上半年，营业收入、净利润的增幅分别为225.99%、325.01%，第一季度的业绩奇迹一去不返，三季度营业收入及净利润仅仅增长了13.76%、29.27%，前三季度营业收入及净利润的增幅进一步回落至106.70%、153.05%，最终，全年增长定格在44.40%、25.48%。媒体质疑，业绩回落。看来，打铁还需自身硬。

　　紫鑫药业的回款也有问题了，应收账款从2010年年末的1.39亿元暴增至2011年年末的5.49亿元，暴增3倍，远远超过营业收入的增幅。紫鑫药业在年报中如此解释：公司拓宽了销售市场，新增了部分销售网络，本期销售收入较上期增加较大所致。

　　而且，2011年付款也没有2010年那么积极，2011年年末预付款项余额只有5910万元。难道预付不积极会导致回款不理想？供应商没有收到款，客户付款没有积极性？2010年年末预付款项余额3.62亿元，应收账款1.39亿元；2011年末预付款项余额5910万元，应收账款5.49亿元；2012年年末预付款项余额1.11亿元，应收账款2.29亿元；2013年年末预付款项余额2.23亿元，应收账款2.66亿元；2014年年末预付款项余额3281万元，应收账款5.77亿元；之后，紫鑫药业预付款项余额均在数千万元，而应收账款逐年增加，2016年超过6亿元，2017年超过7亿元。

　　2012年，紫鑫药业业绩也在下滑。紫鑫药业在年报中表示，2012年，面对经济形势复杂多变、困难挑战交织叠加的多种不利因素下，公司管理层在董事会的领导下，坚持“科学管理，挖潜增效”的既定原则，为了保证未来原材料的持续供应，在本期减少人参销售的情况下，坚持以市场为导向的稳健经营方针，不断深化营销网络，抓好药品重点品种的销售工作，中成药业务保持稳定增长。

　　“为了保证未来原材料的持续供应，在本期减少人参销售”，紫鑫药业在2012年年报给出的理由显得很牵强。

　　又到融资业绩爆发年

　　与2010年一样，又到了融资的时候，紫鑫药业的业绩开始再回升。

　　2016年，一季度利润翻倍，上半年增长6.5倍，前三季度增长近4倍，全年增长逾3倍。沉寂几年的神奇人参重新归来，2016年，人参系列产品贡献营业收入3.12亿元，同比增长44.81%，毛利率从2015年的43.49%提升至76.37%，单单人参系列产品毛利就增加了1.45亿元。尽管全年营业收入增加，不过，销售费用从2015年的1.2亿元减少至2016年的9198万元。

　　2017年，人参系列产品营业收入增长128.05%，毛利率提升至89.33%。

　　虽然人参收入暴增，但对大客户的销售反而大幅下降。北京九州通医药有限公司2014年、2015年分别贡献人参收入2.19亿元、1.25亿元，2016年退出前五大客户之列。2016年，第一大客户吉林庆大堂医药有限公司贡献人参收入8411.14万元。2017年，第一大客户A贡献收入（含人参）1.27亿元。

　　巨额存货及债务压顶

　　紫鑫药业的采购非常奇怪。2017年，销售商品、提供劳务收到的现金13.19亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金高达21.61亿元。2017年年末存货比2016年增加了21.6亿元，其中消耗性生物资产增加了19.95亿元。

　　2017年年末，紫鑫药业存货金额为48.33亿元，占资产总额的54.43%。另外，短期借款29.91亿元，长期借款9.59亿元，两者合计占负债总额的83.20%。

　　在这一年里，紫鑫药业人参系列产品营业成本为7603.44万元，而存货九成以上为人参。以2017年出售的人参成本计算，紫鑫药业的库存人参可以用60年。2017年速动比率只有0.53。

　　而糟糕的现金流还能支撑神奇人参多久？

　　獐子岛的扇贝把审计机构搞得团团转，紫鑫药业的人参同样让人迷惑。从2013年保留意见的审计报告可见一斑：紫鑫药业存货中含有2011年内购入的野山参1803根计8172.38克，账面含税价值1.29亿元，虽已取得延边山参研究所出具的野山参鉴定证书，并由中国科学院北京基因组研究所单品抽样测试检验报告，但其中仍有部分未取得购买发票等合规入账凭证。虽然紫鑫药业本期有少量市场销售行为，但鉴于野山参货品的特殊性，目前尚无公开的令人信服的市场交易报价体系，亦无价值认定权威机构或部门，我们无法取得充分适当的审计证据以判定紫鑫药业对该等存货认定的恰当性。

　　更令人奇怪的是，尽管紫鑫药业一片欣欣向荣，但高管们却纷纷请辞。2018年4月，财务总监贺玉辞职、副总经理徐大庆的辞职原因虽然是由于工作调动，但依然让人浮想联翩。同时，董事长兼总经理郭春林也申请辞去公司总经理职务。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票