债牛在途 需警惕反复

　　欧洲经济出现反复，或拖累外围经济体加息进程；贸易摩擦给全球经济带来不确定性，或降低全球市场风险偏好，推高避险资产价格；中国债券利率率先触顶，在金融监管卓有成效的情况下，央行降准使得流动性边际放松。今年国内利率整体易下难上，但也需要阶段性警惕国内监管政策和经济数据可能带来的冲击。

　　全球经济复苏一波三折

　　2017年底以来，世界主要经济体的经济预期都在走弱，美国经济增长势头放缓，欧洲经济则超预期下滑。

　　在2016年下半年和2017年，美国的经济稳步复苏。2017年底开始，美国数据开始放缓，2018年以来，市场又对其增长预期作了下修。但总体来看，美国的经济和通胀均处于温和修复的状态中，虽然中间有预期修正，但没有大的异动。

　　欧洲方面波动更大，2018年初经济数据出现了较大幅度的预期下调，同时实际经济数据也出现了明显转差的迹象，这与2016年下半年和2017年上半年形成了反差。早在2月28日，欧洲央行行长德拉吉就曾提到闲置产能比想象中的多得多，这也是欧洲通胀疲软，经济出现比较大的反复的主要原因。从2017年四季度的美欧利差走势看，去年四季度以来利差持续走阔，也反映了美欧经济复苏的差异。

　　值得一提的是，不排除贸易摩擦降低全球市场偏好，甚至引发估值高企的美股出现风险，进而蔓延至全球。

　　中国债牛仍然在途

　　中国方面，2015-2016年的供给侧改革帮助上游的大型国企恢复了元气，地方政府债务置换降低了地方政府融资成本，而房地产经过几年的去化，库存也降到了较低水平。在排雷基本结束后，2017年4月份起金融监管趋严，严厉的金融去杠杆造成实体经济融资成本高企，市场化程度最高的债券市场首先反应，而去年底以来融资成本逐渐传导到了信托、贷款，甚至存款——银行主要负债渠道的成本也面临上涨压力。在这种情况下，央行重启降准，对冲部分MLF和一季度的财政存款上缴，降低银行乃至实体经济的负债成本。央行此举更多在于对冲从严金融监管带来的流动性收紧，目前实体经济并不存在2014年连续大幅降准的条件，在市场过分乐观的情况下需要保持冷静。

　　总的来看，今年国内利率整体易下难上，但也需要阶段性警惕国内监管政策和经济数据可能带来的冲击。