付立春：修改退市办法意味着什么？

　　近日，中国证监会拟对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）进行修改，进一步完善上市公司退市制度，形成优胜劣汰的上市公司退市机制，提升上市公司质量，发挥资本市场基础功能，维护投资者合法权益。随后，上交所、深交所先后发布了《证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》。

　　2018年作为新时代资本市场开局之年，证监会出台了一系列政策，以健全金融监管体系，规范资本市场秩序，预防和化解金融风险。完善退市制度，构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市指标体系则是其中的重要一环。此外，以信息披露为核心的注册制改革虽延后两年，但其代表了资本市场的长期发展趋势，与退市制度紧密联系，形成推进资本市场资源配置优化的联动机制。

　　此次修改退市办法的亮点，主要有三：

　　第一，主体责任得到进一步明确，交易所将以中国证监会行政处罚决定、人民法院生效司法裁判认定的事实为基础，承担起退市决策主体责任。其次重大违法涵盖的行为类型也更加广泛，《征求意见稿》将欺诈发行、重组上市重大违法以及信息披露重大违法等情形均纳入退市范围，着力维护市场健康秩序，维护中小投资者利益。最后，《征求意见稿》按照公开、透明、规范的原则，构建了重大违法强制退市的具体实施程序和相关配套机制，在增强了可操作性的同时，保障了当事人的正当程序权利。

　　第二，随着财务类退市指标审查愈加严格，一部分突击达标的上市公司可能面临着一些被终止上市风险。《征求意见稿》第四条第（三）项将这种情况单独作为一项重大违法强制退市情形并规定，“上市公司年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据相关证监会行政处罚认定的事实，导致连续年度财务指标实际已触及终止上市标准的，应当对其股票予以终止上市”。

　　第三，交易所有更多的裁量权，形成监管威慑。特别是第四条第（六）项作为兜底条款，“上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形”，实践中可能会根据经济实际和市场需要而存在政策扩缩的弹性空间。

　　一些公司将会率先登上“危险名单”。 按照新老划断的规范适用安排来看，第一部分登上名单的企业可能是日常信息披露中存在违法行为受证监会处罚多次的，其可能会触及《征求意见稿》“五年三次”的制度红线。另外就是曾受证监会行政处罚，财务指标仍不符合《股票上市规则》的部分新ST公司，也面临着摘牌的风险。

　　目前，中国资本市场正处在迫切需要转型升级的体制建设和机制完善阶段，欧美的成熟经验对我们有重要的借鉴意义。就退市制度本身而言，国外可资借鉴的经验也很多。

　　首先，退市制度完善有利于形成公司进退有序的良性循环机制。从退市比例来看，自1990年上海证券交易所成立以来，中国退市的上市公司只有几十家，比例是相对比较低的。而美国可能退市比例在每年的百分之十左右。以往《证券法》中已经明确规定了上市公司退市的制度和条件，但出于很多原因一直没能得到很好地执行，而且本应退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”的情况很常见。因此，坚持完善退市制度的下一步改革方向可能是杜绝借壳上市的可能性，将资产重组放在退市后再进行，以形成公司进退有度的资本市场秩序。

　　其次，退市制度也将与注册制改革形成联动机制，服务多层次资本市场体系健康发展。以信息规范化披露为核心的注册制改革，力在降低企业IPO成本，厘清风险自担与加强中小投资者保护的关系，将价值判断的角色交还市场投资者。因此，退市制度越加完善，注册制推行条件便越成熟；反之，注册制推行降低“壳资源”价值，也利于退市制度的实际运作，两者紧密联系、相辅相成，使得一、二级市场更加回归本源，服务上市公司的功能更直接、更有效。

　　最后，法规制度的生命力在于执行。关键还是监管层要有决心，只有在“深水区”打破现有的格局推动改革，资本市场的新时代才可期。

　　（作者系东北证券研究总监）