国债收益率难以大幅下行

　　进入2018年，期债延续2017年10月的下跌行情，价格频创新低，10年期国开债收益率升破5%关口，10年期国债收益率也逼近4%。近期监管政策频繁出台，市场通胀预期升温，期债依然承压。

　　通胀中枢抬升

　　从上周公布的经济数据看，2017年中国GDP同比增长6.9%，实现了7年来首次提速;全年规模以上工业增加值同比增长6.6%，创2014年来最高。固定资产投资方面，2017年同比增长7.2%，创1999年以来新低，其中房地产开发投资同比名义增长7.0%，增速比1—11月回落0.5个百分点。消费方面，2017年全年社会消费品零售总额同比增长10.2%，创2003年以来新低。总体上，在供给侧改革深入推进以及国际经济复苏的大背景下，2017年我国经济运行稳中向好，显示了中国经济增长的韧性和空间，施压债市。不过就2017年一年经济的表现看，呈现出前高后低的特点，前两个季度GDP同比增速均为6.9%，后两个季度增速有所下降，为6.8%，表明经济下行压力有所显现。从固定资产投资的分项看，基建投资累计同比19%，比1—11月下降1.1个百分点;房地产投资累计同比与1—11月相比，下降0.5%。2018年受房地产调控以及基建增速不确定性影响，我们认为，国内经济将延续回落态势，对期债形成弱支撑。

　　从全年来看，CPI同比涨幅1.6%，比2016年回落了0.4个百分点，特别是，食品价格涨幅比上年下降了1.4%，这是自2003年以来首次下降，而2017年食品价格的低基数为2018年通胀中枢上行带来支撑。近期，随着原油价格上涨以及寒冷天气对蔬菜价格的影响，市场对于通胀预期有所提升，施压期债。不过虽然今年通胀中枢上移，但是不会给货币政策带来额外收紧的压力，故对债市压力有限。

　　受供给侧改革和环保限产影响，2017年PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。进入2018年，考虑到供给侧改革和环保限产进一步收紧概率较低，同时叠加2017年的高基数，PPI涨幅或呈回落态势。

　　央行维稳流动性意图明显

　　1月以来，资金面压力较大，当缴税高峰、金融机构缴存法定存款准备金、央行逆回购和MLF到期等叠加施压资金面时，央行公开市场开启63天逆回购操作，放量续作MLF和加大公开市场净投放量，体现出对资金面的呵护，上周按逆回购口径计算，累计净投放5900亿元;按MLF的全口径计算，净投放8055亿元。随着缴税影响逐步减弱，跨月和春节期间对资金的需求再次扰动市场资金面。

　　央行上周披露，2017年9月30日央行发布关于对普惠金融实施定向降准的通知，目前有关金融统计工作正在抓紧进行，预计普惠金融定向降准可于2018年1月25日全面实施，此前央行相关人士曾表示，普惠金融定向降准将释放长期流动性3000亿元左右。为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生临时流动性需求，央行决定建立“临时准备金动用安排”，因此资金面压力可控，对债市的支撑作用或逐步得到显现。

　　外汇方面，近期受美元指数走弱影响，人民币汇率持续走强，有助于缓解资本外流压力，补给国内流动性。

　　监管层面持续推进

　　2017年监管趋严对债市影响较为明显。进入2018年，监管细则不断落地，债市受到压制。1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，表示委托贷款资金不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。据了解，券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务近期被叫停，作为配套，基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。1月6日《商业银行委托贷款管理办法》发布，对资产管理行业也将产生重要影响。

　　1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，要点包括违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者权益等八大方面。近期，保监会、财政部联合印发《加强保险资金运用管理，支持防范化解地方债务风险指导意见》，明确了保险资金运用涉及地方政府举债融资行为的政策边界，提出要规范保险资金投资，坚决制止违法违规举债担保行为。银监会主席郭树清接受人民日报专访时表示，银行业要加强对各类风险的防范和化解，努力促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部三个方面的良性循环。为此，需要着力降低企业负债率，抑制居民部门杠杆率;严格规范交叉金融产品，继续拆解影子银行;清理规范金融控股公司，有序处置高风险银行业机构;深入整治各种违规金融行为，坚决打击各种非法集资活动;继续遏制房地产泡沫化倾向，主动配合地方政府整顿隐性债务。

　　虽然资管新规尚未正式落地，不过银行已纷纷着手按着大方向调整。《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》并未正式出台，但随着风险管理不断升级，将对市场流动性带来压力。监管细则频繁出台，虽有助于引导金融回归本源，更好地服务实体经济，确保不发生系统性金融风险，但短期令债市承压。

　　当前，10年期国债收益率逼近4%，纵观2002年至今，历史上共有四次10年期国债收益率超过4%，分别为2004年初至2005年5月、2007年5月至2008年9月、2011年1月至2011年9月、2013年8月至2014年10月。从以上四次10年期国债收益率超过4%的历史背景看，大都发生在高增长、高通胀和紧缩的货币政策时期，其中2013年经济下行、通货膨胀低迷，但由于受“钱荒”冲击，债券收益率还是出现了明显上行。

　　引起债券收益率下行的原因一般为经济增速回落、CPI回落及货币政策的边际放松。自2017年10月以来，债市大幅走弱，从当前所处的宏观背景看，经济增速尚处于政策容忍范围内。2017年通胀低迷，为2018年通胀提供了低基数。对于货币政策，中央经济工作会议指出，2018年货币政策仍将保持稳健中性。考虑到监管趋严，美债收益率上行，国债收益率仍将维持高位。

　　整体上看，2017年国内经济向好、通胀预期、监管趋严持续推进、美债收益率不断走高，期债大幅走弱。虽然本周资金面或有所好转，债市配置价值不断显现，但在监管趋严的背景下，债市收益率大幅下行概率较低，期债依然承压。