A股纳入MSCI 新兴市场指数的思考

　　A A股纳入MSCI的时间表

　　MSCI即摩根士丹利资本国际公司，又称明晟公司，是美国著名的指数编制公司，目前是全球影响力最大的指数提供商之一，其推出的MSCI指数广为投资人参考，超过90%的美国和亚洲机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准的，是全球投资组合经理中最多采用的投资标的。新兴市场指数是MSCI指数系列的一种，主要面向新兴国家资本市场。

　　A股自2013年以来，连续4年被列入MSCI新兴市场指数观察名单之中，但前三次都未能纳入。2017年6月21日，明晟公司宣布决定将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，预计将纳入A股的222只大盘股，A股终于闯关成功。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。计划分两步实施初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施，第二步在2018年8月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。

　　A股纳入MSCI的具体时间安排为：

　　2018年第一季度，发布详细的A股纳入文件。

　　2018年3月1日，将“MSCI中国A股指数”更名为“MSCI中国A股在岸指数”。此外，发布新的“MSCI中国A股指数”，追踪的个股将限定在“沪股通”和“深股通”范围之内。

　　2018年6月1日，按照2.5%的纳入因子将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中。

　　2018年9月3日，将A股的纳入因子提高到5%。

　　B新兴市场纳入MSCI的经验

　　自1992年到2014年5月，共有四个国家和地区的指数被调入MSCI新兴市场指数，分别是韩国指数、中国台湾地区指数、阿联酋指数和卡塔尔指数。其中韩国指数和中国台湾地区指数更具研究价值，目前在MSCI新兴市场指数中所占的权重分列第二(15%)和第三(13%)。

　　中国台湾市场于1996年9月3日以50%的纳入比例首次被纳入MSCI新兴市场指数，2000年纳入比例上调至65%，同年12月1日上调至80%，最后于2005年5月1日完全纳入MSCI，从首次纳入到完全纳入历时9年。韩国市场比中国台湾市场更早被纳入MSCI新兴市场指数，1992年1月7日，韩国市场以20%首次纳入MSCI新兴市场指数，1996年9月3日上调纳入比例至50%，至1998年9月1日调高至100%，历时6年。

　　短期有刺激，中期顺周期

　　为分析中国台湾市场和韩国市场纳入MSCI对两地区股市的影响，我们分别用台湾加权指数和韩国综合指数的收盘价代表中国台湾股市和韩国股市的表现。中国台湾市场、韩国市场的经验显示，纳入MSCI后，对股市短期有刺激，但中期顺周期，而初次纳入时刺激作用又比调升比例时强。

　　图为中国台湾股市纳入MSCI时间点

　　图为韩国股市纳入MSCI时间点

　　从纳入时点来看，1996年9月3日，中国台湾市场首次被纳入MSCI新兴市场指数时，大市趋势向上，处于一波牛市当中，纳入MSCI指数后台指继续上涨在情理之中。但仔细分析发现，中国台湾股市在1996年一季度快速上行，但在二、三季度经历了一段振荡期，而非单边上扬。在纳入MSCI后，中国台湾股市在外资流入刺激之下上行更为坚决，走势上体现为向上斜率变大，纳入后首月台湾加权指数上涨4%。1992年1月7日，韩国股市首次纳入MSCI新兴市场指数，韩国综合指数此前4个月呈下跌趋势，处于下行周期的中段，但在纳入MSCI的刺激作用下，韩国股市迎来了短暂的反弹，其后的一个月韩国综合指数仍然录得6%的正收益，之后便继续顺周期下行。

　　我们对中国台湾市场、韩国市场在纳入MSCI或调整纳入比例后一个月内、三个月内以及一年内的表现进行了统计，在中国台湾市场的12个数据中，其中7次录得正收益，另外5次为负收益;在韩国市场的9个数据中，上涨的有3次，1次基本持平，5次下跌，规律并不明显。通过统计发现，在初次纳入MSCI时，对股市的刺激作用在短期内的确有效，但从中长期看，股市走势仍然与当时中长期的趋势同向。可见，影响股市的核心因素始终是经济周期，MSCI因素发挥短期刺激作用，并不能改变股市原有的趋势。另外，初次纳入MSCI对股市的刺激作用更大，而调升纳入比例对股市的刺激作用则远不如初次纳入时明显。

　　资金前期抢跑，后期持续流入

　　从外资流入股票市场的情况来看，纳入MSCI对吸引资金进入股票市场有实质性的作用。从带动资金的时间点看，在初次纳入MSCI时点的前后均有较高的外资净流入，但不同市场流入的时间点也略有不同。

　　在中国台湾市场，我们选取中国台湾地区统计局发布的证券投资负债作为投资者投资的指标。从外资流入中国台湾股市的数据中能看出，在中国台湾市场，MSCI引起的外资流入倾向于提前布局。1996年2月中国台湾股市被纳入MSCI，但外资已抢跑流入，从正式纳入前一年起就逐步流入中国台湾市场。反倒是正式纳入后，投资者由于前期已完成资金配置，净买入并不明显。在2000年6月和12月两次调升纳入比例时，外资净流入呈现出较为绵延持久的状态，并没有在某一个月突然增加，而是在两次调整节点的前后约半年都持续流入。2005年5月，中国台湾股市完全纳入MSCI时，前后半年同样呈现出高额的外资净流入。

　　在韩国市场，我们直接用韩国股市的外资净买入额作为外资流入的观察指标。外资提前进入韩国股市的迹象并不明显，相反，外资在纳入MSCI或调整比例后一段时间明显增持。1992年1月韩国市场纳入MSCI，此前几个月外资净流入状况异常清淡，但纳入后几个月流入量明显放大。

　　对照两市场资金流入的时间点后，我们认为中国台湾市场首次纳入MSCI和2000年两次调升比例的情况对A股更具参考价值。对比前者，A股也是首次纳入MSCI;对比后者，A股6月初次纳入后，9月将随即提高纳入比例，与中国台湾市场2000年半年内两次调升比例的情况类似。对比中国台湾市场两段时间的资金流入情况，预计外资流入A股的时间点也会提前，从6月往前大约推半年，应该从1月起就陆续有配置资金入场，而2018年年初至今沪股通、深股通的大额净流入可能就是这一效应的反映。2018年下半年，由于以MSCI新兴市场指数为投资标的的机构需调升仓位，预计外资净流入也会相对稳定。

　　图为中国台湾市场外资流入情况

　　外资持股比例逐步提升

　　MSCI将中国台湾市场和韩国市场纳入以来，机构投资者汇入金额逐步提高。随着纳入比例的提高，股票市场的对外开放程度及国际影响度也随之提升，外资持股市值比例显著提升。2000年，中国台湾市场纳入MSCI的比例从50%调升至80%，自此中国台湾市场的外资持股比例快速攀升，从2000年的15%提升至2006年的32%。韩国市场方面，韩国股市于1998年年底完全纳入MSCI，之后韩国市场的外资持股比例即从1999年的18%提升至2004年的40%，实现翻番。我们留意到，外资持股比例的变化往往在MSCI纳入过程的中后期，我们猜测一个原因可能是在纳入MSCI的初期，投资者以被动型配置资金为主，而当外资逐渐熟悉当地市场后，逐步增加主动型资金，导致持股比例的提升。另一个可能性是，在纳入MSCI指数后，相关地区股市的国际影响度有所提升，吸引到更多的投资者投资以MSCI为跟踪指标的产品。

　　投资风格悄然转变

　　除了流入资金的直接影响以外，随着外资话语权增强，外资的投资风格也潜移默化地影响着新兴国家的股票市场。从换手率的角度看，在MSCI以100%的比例纳入中国台湾市场和韩国市场后，外资的投资行为影响力越发显著，两个股票市场的换手率均开始下降。中国台湾股市换手率的中枢从2005年的200%水平下移至目前的130%水平，韩国股市换手率的中枢从1998年的300%水平下移至目前70%的水平。这很可能是因为受外资投资风格影响，市场整体的投资风格从短线投机行为逐渐转变成相对长线的价值投资行为。此外，我们也对两个市场的波动率和市盈率进行了统计分析，发现纳入MSCI对这些指标的趋势及中枢均无明显影响。

　　C影响

　　沪股通和深股通的开通与A股纳入MSCI均对A股起到提升国际化程度及吸引外资的作用，且由于MSCI引入的部分资金也将通过沪股通、深股通流入，因此分析前两者对A股纳入MSCI带来的影响有一定前瞻作用。作为人民币国际化以及资本市场双向开放的重要创新，沪股通和深股通分别于2014年11月17日和2016年12月5日开通，开通首年累计净买入分别约900亿元和1500亿元。据MSCI明晟CEO称，纳入MSCI将为A股带来超过170亿美元的流入资金，因此可能的资金增量也与沪深股通开通时相仿。

　　除带来一定的增量资金以外，持续稳定的净流入向市场释放出积极信号，带动市场情绪向好，风险偏好有所提升。事实也证明沪股通和深股通的开通对A股市场有正面的提振作用，沪股通开通后的前半年沪深300指数累计上涨达78%，而深股通开通后的首年，沪深300指数累计上涨14%。此外，同期北上资金集中持仓的沪深300指数和上证50指数均跑赢上证综指，显示外资更倾向于聚焦龙头股和大盘股。

　　图为沪股通、深股通对A股的影响

　　图为沪股通、深股通净流入变化

　　D结论

　　从中国台湾市场和韩国市场的历史经验看，A股在纳入MSCI之初由于海外机构投资者配置资金的需求，受海外资金流入的短期刺激，股价大概率上涨。从中长期看，随着纳入比例的提高，外资持股比例将逐步提升，外资话语权增强，海外机构将从起初的被动型资金配置，转向主动型资金的价值投资，影响A股市场的投资风格，从而降低风险溢价，推高A股估值中枢。

　　从沪股通、深股通对A股提振的作用看，海外增量资金的流入向A股市场释放积极的信号，对大市上行有推动作用，且对权重股的正面效应更强。总体而言，2018年MSCI将为A股带来上涨动力，且外资增量资金可能由年初就逐步流入，但MSCI对股市的影响不是一蹴而就的，而是长期和渐进的过程，预计未来数年纳入MSCI都将持续为A股市场带来红利。