凯乐科技增收不增利

　　本刊特约作者 李国强／文

　　有的上市公司向供应商预付了巨额的预付款，却只有微薄的利润，细算甚至是亏损的，这样的生意要不要持续做下去？

　　凯乐科技（600260.SH）做的就是这样的生意。近三年其营业收入凭借专网通信业务大幅增长，但毛利微薄不说，且经营现金流吃紧，财务风险不小。

　　营收暴涨的秘密

　　2015年起，凯乐科技的业绩突然起飞，营业收入从2014年的17亿元一路飙升到2016年的84亿元。而2017年三季报的营收更是达到了112亿元的史上最高位，净利润也增幅可观，短短3年增加了10倍多。

　　这样优秀的业绩，是得益于企业经营有了突破还是新收购了盈利能力强悍的子公司？这些增幅巨大的营收，大多数都来自 “专网通信”的业务。

　　据披露，2016年年报中，专网通信带来了51.5亿元的营收；这项业务在2017年更是发扬光大，当年半年报显示，仅半年时间，专网通信就带来了近60亿元的营收，差不多占全部营收的80%。

　　然而仔细研究这部分业务的毛利率，发现仅有4.8%（2017年有所提升，也不过8.2%），而同期的各种“宝宝”的利率也都在4%左右。也就是说，假设凯乐科技的采购和销售的款项都是按时支付和收回的，这部分钱拿去买理财，可能都比做专网通信收益率高。

　　那么，什么是专网通信？

　　凯乐科技的专网通信包括两个方面，一是无线宽带自组网相关产品。主要包括手持式产品、便携式产品、车载产品、机载产品、大功率数据链产品、多媒体调度和相关的配套产品，可广泛服务于包括公共安全、应急、能源、海事等行业用户，并满足行业用户复杂和多样化的需求。二是数据链通信机。专门针对移动环境开发设计的无线视频传输、数据链系统产品，可使用在移动的车辆直升机和高速飞机上，传输高清视频、音频及数据。数据链通信机能够在高速移动并且有阻隔环境下实现视频、语音、数据等多媒体业务同步传输。具有灵敏度高、抗干扰能力和穿透能力强、传输数率高、稳定性强等显著优点，为构建各种应急通信系统提供了理想解决方案。

　　听起来，专网通信应用极为广泛，市场空间巨大。真实盈利能力如何？

　　专网通信业务的预付款

　　仔细研究一下近年来的凯乐科技财报会发现，公司在采购的时候基本都是预付款，而销售的时候却没有收回欠款。

　　2017年半年报显示，公司预付账款为64.27亿元，较2014年增加62亿元，对比近60亿元的专网通信营收。不难看出，飞速增长的预付账款几乎全部因为专网通信业务所增加。

　　而公司的预付账款账龄也难免让投资者存疑，2015年，预付账款13亿元，账龄是1年以内。2016年，狂增到62亿元，账龄还是1年以内。2017年半年报中更增加到64亿元，账龄依旧为1年以内。

　　根据半年报披露的资料，凯乐科技销售的专网通信主要产品包括星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自组网数据通信台站等，而面对的客户是浙江南洋传感器制造有限公司等客户。

　　按图索骥去查一下浙江南洋传感器制造有限公司的资料，这家公司如今已经改名为“航天南洋（浙江）科技有限公司”。比较有意思的是，通过企业查询软件，该公司2016年销售收入仅有7.9亿元，与凯乐科技2016年专网通信的60亿元营收额相去甚远。

　　浙江南洋传感器制造有限公司早在2015年就出现在凯乐科技的年报中，并多次出现在重大合同的公告中。当然，我们可以认为单独出现在凯乐科技半年报里的浙江南洋传感器制造有限公司只是其众多隐姓埋名的大客户中的一个，但至少，这和凯乐科技2015年以来12次公告重大合同的风格不太相符。

　　最能说明问题的莫过于现金流量表，一个企业真正的盈利能力，往往体现在现金流量表里。利润表代表了企业的未来（能不能活得更好），现金流量表则代表了企业的现在（能不能活下去）。

　　企业的真实盈利能力是通过经营性现金流量净额来体现的，这个数值表示企业通过正常经营收到和支付现金的差额，一旦这个指标和利润表发生了背离，那么企业的持续经营能力是可疑的。如果多年长期发生背离，那就有财务造假的嫌疑。

　　在凯乐科技的现金流量表中，2012年以来连续5年的经营性现金流量净额累计值为负数。也就是说，看似高额的利润背后，凯乐科技的主营业务并没有真正地收到现金。

　　尤其是巨额的专网通信业务板块，开展业务3年来，不仅没有收到现金，还因为天量的垫资发生了超过2亿元的利息支出！实际收益率远远低于买理财产品。

　　难以破局的多元化业务

　　在2015年之前，凯乐科技的营收连年下滑，净利润也从盈利数亿元递减到几千万元，向亏损的边缘不断接近。对于上市公司来说，这将面临被投资者抛弃的后果。和大多数遇到经营困境的上市公司一样，凯乐科技开始尝试通过并购等方式进入多元化领域，其中包括：

　　1.光通讯产品的制造与销售。这部分业务是凯乐科技的传统强项，作为中国移动的核心供应商之一，光通讯产品具有较强的竞争力。据2017年半年报披露，光通讯产品的营收额在6.7亿元左右，毛利率在20%左右。

　　2.智能手机、行业智能穿戴。这部分业务依托于收购的上海凡卓来实现，据半年报披露的信息，该业务板块虽然毛利率较高，但金额较小。

　　3.房地产业。凯乐科技上市之初就有房地产业务，也正是因为房地产业务的下滑导致了业绩整体一蹶不振，2017年又通过新型房地产项目提升业绩：军民融合创新创业产业示范基地。

　　4.互联网行业。作为一家科技公司，通过旗下两家子公司——长信畅中和斯耐浦公司从事互联网业务的开发与应用。据2017年半年报，这部分业务营收额在7.6亿元左右，毛利率19%左右。

　　5.白酒生产与销售等。公司收购白酒产业不久就感觉到压力倍增，2015年末，公司已将黄山头酒业从上市公司体系中剥离，成功将38.23%股权转让给了大股东。

　　6.专网通信业务。这已经成为公司的核心业务，毛利率从2016年的4.8%提升到2017年半年报的8%左右。

　　7.智慧医疗健康产业。事实上，这是凯乐科技将旗下子公司对医疗行业的软件支撑剥离出来的一个概念。

　　综上所述，凯乐科技的经营范围可谓五花八门，跨度非常广泛。但这样琳琅满目的跨行业的经营模式对公司经营者提出了巨大的挑战，并非所有业务都是赚钱的。在夸张的多元化业务的背后，凯乐科技的绝大部分业务毛利率奇低，全部产品的平均毛利率只有10%左右，这在上市公司中属于非常低的。可以说，公司广撒网进行多元化转型，并没有找到一个真正适合自己发展的方向。

　　转型中的财务风险

　　通过查询公司的专网通信的客户信息可以发现，公司并不直接向相关部门提供这类产品，而是提供给政府的承包商，从某种意义上讲，凯乐科技只是代工商。这也说明了凯乐科技在行业供应链中的地位，正是这种代工模式导致了高成本的带资垫付，客户需要和政府结算后才可能回款，同时由于压低了毛利率，巨额的销售收入带来较低的毛利甚至负的现金流。

　　这种采购模式隐藏着不少财务风险，目前看，凯乐科技并没有很好的改善措施。

　　首先是利息支出大幅增加。随着专网通信业务营收规模的不断扩大，垫资预付的金额也不断增加——从2015年的12亿元左右到2017年半年报的60亿元（全年有望突破100亿元）左右，财务费用也一路高歌猛进，从1.4亿元增加到了3.6亿元，大大摊薄了该项业务实际带来的收益。从财务角度看，这项业务除了增加账面营收，实际上是得不偿失的。

　　其次是坏账风险。尽管财务报表中将专网通信的预付款项全部列入一年以内，不提坏账准备。但随着金额的不断攀升，坏账风险也随之而来。当预付款不断累加甚至超过百亿以后，公司是否有能力完成数倍甚至数十倍于两年前的业务量，供应商是否能100%按期提供配件，都存在着一定的风险。

　　再次是现金流恶化的风险。通过分期的现金流量表对比可以发现，公司的现金流状况并不乐观，如果不是通过增发等手段进行筹资，现有的资金早已无法支撑负的现金流。随着营收规模的膨胀，需要垫付的资金也越来越多，客户那里回款效率却极为低下，在自有资金不充裕的情况下，只能通过各种借贷手段，导致企业的资产负债率不断攀升，经营状况会越来越困难。