价值已现顶部未见 去杠杆不止债市震荡寻底

　　16日，债券市场呈现弱势震荡，跌势有所收窄，国债期货尝试反弹未果。业内人士表示，2018年以来，各项监管政策密集落地，推动金融去杠杆和金融生态重塑加速，过去几年配置牛的逆过程将继续上演，未来债市需求端仍将持续承压，再考虑到通胀预期抬头、海外债市下跌贡献增量利空，市场收益率向上难言到头。好在利率已不低，配置价值开始显现，抵御利空冲击的能力可能增强。债市仍处于震荡寻底过程中，建议谨慎为主，短久期高等级仍是首选。

　　4%还能守多久

　　开年首日的大跌已奠定了年初债券市场弱势格局。1月刚过半，债市已跌至前期低位附近，显露破位下行之势。

　　16日，债券市场维持弱势，现券收益率继续小幅上行，国债期货尝试反弹未果。银行间市场上，10年期国开债活跃券170215早盘持续于5.04%上下波动，午后出现一波上行，尾盘成交到5.05%，较上一日上行约1BP.10年期国债活跃券170025尾盘成交在3.955%，与上一日尾盘基本持平。期货方面，10年期国债期货主力合约收报91.970元，跌0.06元或0.07%，日内最低至91.920元，距离2017年11月低点91.830元仅一步之遥。

　　开年以来半个月，10年期国债收益率从3.88%上行至3.96%一线，累计上行约8BP；10年期国开债收益率则从4.82%上行至5.05%左右，上行超过20BP。在10年期国开债收益率率先升破5%之后，10年期国债收益率走势显得尤其关键，如果向上突破4%，债市将全面破位，收益率上行的空间将被进一步打开，10年期国债期货再创历史新低应该也没有悬念。

　　自从2017年11月升破3.9%之后，10年期国债收益率在3.9%-4%之间已震荡运行超过两个月，期间数次向上挑战4%未果，逐渐确立4%作为一个关键心理位置的地位，但经过年初以来这一轮调整后，市场对4%还能守多久已越发没有底气。

　　破4%只是时间问题

　　4%能否守得住，归根到底取决于市场既有运行趋势会不会发生变化。

　　金融防风险是2017年债券市场运行的主线，这条主线在当下依然成立。2018年以来不到半个月时间，各部门发布的正式监管文件或征求意见稿已达到10余项，政策落地频率堪称空前。机构认为，在强监管的大环境下，金融体系内部去杠杆、金融生态链重塑将加速，这意味债券市场既有运行势头很难扭转，甚至可能进一步加重。

　　抛开具体的政策条款，金融防风险主要影响的是债券需求，其影响的路径恰恰是过去几年加杠杆造就债券市场“配置牛”的逆过程，一方面，防风险大背景下，央行有意营造流动性结构性短缺，超储率持续处于低位，导致资金成本上升、波动性加大，天然不利于机构杠杆操作，杠杆去化削弱债券投资需求；另一方面，防风险大背景下，之前创新最多、发展最快的同业、理财、表外、委托贷款等业务成为监管规范整治的重点，金融体系内部面临去杠杆、去通道、去链条，过去几年被资金内部空转催胖的“配置需求”逐渐被打回原形。

　　往后看，随着金融监管持续加强，债券需求弱化的问题可能加重。相比之下，债券供给存在刚性，2018年国债供给继续增加没有悬念，地方债发行绝对规模也将维持高位，信用债到期也带来很大的滚动压力，在债市需求端因金融防风险持续承压的情况下，债市供需关系仍将处于不利位置。

　　值得注意的是，当前除了金融防风险，债券市场还面临其他一些风险因素。

　　民生加银资管李连山表示，除了严监管，目前对债市来说，通胀的上行预期是个利空。国内方面，今年南方气温偏低，蔬菜价格受一定影响，同时猪肉价格也在缓慢抬升；国外方面，国际油价在地缘局势不稳、减产协议严格执行下，价格中枢将抬升。未来通胀超预期可能成为债券市场的增量利空。另外，因全球金融市场联动越来越紧密，美国加息周期将带动国内债券收益率的上行。

　　长江证券固定收益总部研究员徐翔指出，债市的另一风险因素来自于当前市场较为脆弱的结构难以明显改观。2017年12月信贷数据显示社融与M2裂口有所扩大，银行负债端压力难减，因而有限的表内资源将向能够派生存款的信贷类资产倾斜，其对于债券的配置将受到制约。在市场缺乏增量资金、且持仓集中于交易盘的背景下，市场参与者一致预期形成的过程中易放大市场波动。

　　中信资本资产管理首席策略师赵巍华认为，市场信用风险的增加、局部通胀预期的提升、美欧等全球主要经济体退出超常规货币宽松政策以及其带来的全球债市收益率上行，均构成债券市场增量利空，在市场弱势环境下，可能加剧既有运行趋势。

　　一方面主导逻辑在继续发酵，另一方面新增利空在不断出现，这种形势下，债券市场运行趋势难言逆转，收益率仍然易上难下，10年期国债收益率破4%恐怕只是时间问题。

　　比空间更确定的是价值

　　不少市场人士认为，当前债市收益率向上趋势未改，尤其在市场情绪趋于悲观的情况下，收益率上行具有惯性，且可能超调，因此在目前点位猜顶有风险。但对当前债券市场而言，市场利率已处于较高位置，但市场情绪趋于一致悲观可能正是最大的利好，从以往情况看，这恰恰可能意味着利率距离顶部已经不远。

　　徐翔表示，在当前10年期国债3.95%、10年期国开债5.05%的位置上看，利率的上行仍然难言结束。不过，从时间上来看，自2016年10月市场调整以来已接近14个月，而2012-2013年利率上行周期持续18个月。从空间上，2006-2008年利率上行周期利率上行150BP左右，2009-2011年上行接近140BP，2012-2013年上行135BP左右，目前10年国债自2016年低点已上行130BP。从时间与空间上，本轮利率调整已较为充分，利率继续上行的空间或较为有限。

　　赵巍华表示，当前无风险收益率已有一定价值，在时间和空间等层面还难言见顶，介入需要耐心等待时机。从时间层面看，目前还处于境内严监管等政策加码、境外美联储等可能加速加息缩表的阶段，利空难言出尽；国内信用风险的释放大概率还远未到位。从空间层面看，目前的收益率虽开始变得有吸引力，但期限利差、信用利差等风险保护不足，仍存在一定的潜在调整空间。目前的无风险收益水平仍明显低于2013年钱荒后的高点，而以城投债为代表的信用债更是远低于2011年和2013年的高点。

　　赵巍华进一步指出，当前无风险收益率已有一定价值，但还难言见顶，介入需要耐心等待时机；一级市场信用风险溢价逐步提升，但二级市场的风险溢价保护不足，需要严格甄别和防范个券的信用风险。目前还是适宜短久期高评级策略，适当关注含权品种带来的确定性较高的收益机会，主流的利率债和信用债等品种还需要等待调整压力充分消化后的机会。

　　徐翔认为，对于配置盘而言，当前市场“优质资产”依旧较为充裕，建议精选有确定票息收入的短久期信用债作为配置的主要标的。