公开市场操作从猛回笼到大投放 削峰填谷彰显稳健中性政策取向

　　持续净回笼逾万亿元后，1月中旬，央行调转公开市场操作方向，15日单日投放量即超过5000亿元。该削的不手软，该填的不犹豫，近一段时间，央行中性适度的政策取向、削峰填谷的操作策略得到充分展现。

　　业内人士认为，流动性在度过年初宽松期后已进入扰动较多、波动加大的阶段，考虑到当前流动性总量不多、金融机构负债紧缺、严监管带来资产负债调整压力，后续流动性供求将面临考验，但央行将继续通过各类操作为流动性提供托底，尤其是临时准备金动用安排(CRA)将开始发挥作用，市场资金面出现持续大范围紧张的可能性仍小，总体会保持紧平衡。

　　逆回购与MLF并举

　　1月15日，央行公开市场操作进一步发力。在开展逆回购操作的同时，央行还进行了MLF操作，通过两种政策工具同时向金融机构提供流动性支持。

　　央行公告显示，其于15日开展1500亿元逆回购操作，包括800亿元7天期和700亿元14天期，中标利率分别持稳于2.5%、2.65%；在对冲当日1000亿元逆回购到期之后，央行逆回购操作实现净投放500亿元。同时，央行开展了3980亿元1年期MLF操作，中标利率持平于前次的3.25%，完成对本月到期MLF的足量续做。据公开数据，本月共有2895亿元MLF将到期，其中1月13日到期1825亿元，遇节假日顺延至15日到期回笼，1月24日还将到期1070亿元。

　　综合考虑逆回购和MLF，央行于15日投放资金5480亿元，实现净投放4480亿元，单日流动性投放量创了1年多新高，净投放量创了9个月新高。

　　“本月15日是一个比较关键的时点，流动性同样面临多种因素扰动。”市场人士指出，1月是税收大月，15日正处于税期高峰，财政库款增加造成流动性回笼，15日也是例行法定存款准备金缴存和退缴时点，考虑到岁末年初存款类机构加大揽储力度，本月中上旬将面临一定量的法定准备金补缴，再加上MLF顺延到期，多种因素容易对短期流动性带来叠加影响，在前期央行持续净回笼了较多流动性的情况下，不加以对冲可能引发流动性大幅波动。

　　央行公告指出，“目前处于税期高峰，叠加金融机构缴存法定存款准备金、央行逆回购和MLF到期等因素，银行体系流动性总量降幅较大。”为对冲以上因素的影响，维护银行体系流动性合理稳定，开展了上述操作。

　　年初宽松期已过

　　分析人士指出，度过年初宽松期后，货币市场流动性已进入扰动较多、波动加大的阶段。

　　年初财政存款增加较快，将造成较大规模的流动性回笼，这可能是本月中旬货币流动性面临的主要扰动。作为季度首月，1月份是税收大月，税期因素影响不容忽视。民生加银资产管理有限公司固收部执行总经理李连山表示，从历年缴税结果来看，2015-2017年1月份公共财政收支差额分别约8000亿元、7000亿元、6200亿元，影响财政存款分别增加约7000亿元、5000亿元、4000亿元。

　　财政收入与支出对流动性影响加大，是2017年以来货币市场的一个重要变化。导致这一现象的原因可能是，金融机构超储率持续处于低位，流动性稳定性下降，各类因素带来的影响加大；与此同时，在各类因素中，财政收入与支出带来的流量变化较大，对短期流动性波动具有重要影响。

　　从以往经验来看，1月份主要税种征期可能到16日结束，税期因素影响还将持续一两日，因此本周正是本月税期扰动最大的时期。同时，本周共有4700亿元央行逆回购和MLF到期，因此预计央行将持续以较大力度开展公开市场操作，平抑市场波动。

　　到下周，税期因素影响将基本消退，但月末效应、春节前居民取现影响可能加大，尤其是春节前现金投放与回笼可能是1月税期过后影响中短期流动性波动的重要因素。

　　市场人士表示，经过之前持续的净回笼，央行基本上已将2017年末财政投放的资金回收完毕，流动性总量重新下降，面对今后一段时间各类季节性、临时性因素影响，货币市场波动可能再次加大，资金紧张的现象可能再次出现。

　　“当前金融机构负债紧缺，金融严监管之下，机构调整资产负债可能加大资金市场摩擦，放大货币市场波动。”有机构提示，严监管背景下，流动性环境变得更加复杂，进一步增加了流动性运行的不确定性。

　　值得一提的是，在开展逆回购、MLF的同时，15日财政部联合央行开展了2018年首次中央国库现金定存招投标操作。本次投放的存款期限3个月，操作量800亿元，中标利率4.7%，较上次操作上行10基点，超出市场预期。中金公司认为这反映了银行体系负债端压力较大，尤其是缺存款的现状。

　　多种举措保稳定

　　金融防风险之下，超储率低、货币总量增长放缓、资金供给系统性减少，这是过去一段时间流动性水平收敛的根本原因，也决定了未来一段时间流动性仍将处于“钱少、钱短、钱贵”的状态，流动性时紧时松、反复易变、波动较大的特征还将继续存在。央行货币政策操作仍是决定流动性少到何种水平、紧到何种程度、持续多长时间的关键。

　　目前看，央行维持流动性中性适度的取向没有根本变化。在2017年12月下旬到2018年1月上旬这段时间，年末财政投放大量增加了流动性，央行公开市场操作持续停做，通过逆回购到期累计净回笼10600亿元，引导流动性回归中性适度；进入2018年1月中旬，鉴于流动性总量下降，各类扰动增多，央行调转公开市场操作方向，持续以较大力度投放流动性。过去三个工作日，央行已实现净投放4755亿元。该削的时候不手软，该填的时候也没有犹豫，在过去一个月央行操作中，央行货币政策中性取向、削峰填谷策略得到充分展现。

　　往后看，有理由相信央行将继续张弛有度地开展操作，对流动性削峰填谷，提供上下限约束。

　　中泰证券齐晟表示，接下来的一个月里，流动性波动可能加大，但全面持续性的收紧不太可能出现，这主要是考虑到针对春节前居民大量取现，央行已有了“临时准备金动用安排”。

　　不少机构表示，“临时准备金动用安排(CRA)”是2016年春节期间推出的“临时流动性便利(TLF)”的升级版，理论上可动用准备金规模近2万亿元，操作对象范围也有所扩大，且释放的资金成本较TLF操作更低，可有效对冲节前大量取现的影响，平抑货币市场利率波动，稳定市场预期，再考虑到“定向降准”落地将释放3000亿元左右资金，春节前流动性风险将得到有效管控，再现类似2017年末的紧张情况的可能性较小。

　　按照1个月期限，CRA将从1月16日开始逐步发挥效力，充当当前至春节前这段时间货币市场的“稳定器”。

　　总的来看，未来一段时间流动性预计将呈现紧平衡的特征，出现持续大范围紧张的可能性小，但货币市场利率尤其是中长端货币市场利率可能也难见明显下行，资金面仍将以紧平衡为主。