经济运行平稳 长端利率上调

　　7月一级市场共发行利率债5644.3亿元，发行量较6月增加73.3亿元。其中发行国债2785.3亿元，国开债1729亿元，非国开债1130亿元，发行结果整体好于6月。从发行情况看，中标利率较6月小幅下行，其中短端利率下行明显，长端利率小幅调整，中标倍数基本与6月持平，农发债与口行债招标结果优于国债和国开债。从发行量看，国债与6月比小幅下降，政金债小幅上升，总量与上月基本持平，值得注意的是，地方政府债发行速度明显加快。从发行进度来看，地方政府债发行压力依然没有缓解。

　　8月底有6000亿元10年期特别国债到期，央行的续作方式目前尚不确定，本次依旧会采用央行借道某政策银行定向认购的方式进行。短期内其他长端利率债的需求将减弱，叠加地方债发行加速，信用债供给大幅反弹，8月利率债发行压力依然较大。

　　资金面前松后紧

　　7月上旬资金面比市场预期宽松，带动市场利率下行，其中短端利率下行幅度较大。7月下旬，由于缴税因素资金面逐步收紧，经济数据明显优于市场预期，叠加海外经济走强和货币政策收紧，利率再度上行，且长端利率上行幅度较大。截至7月31日，1年期国债收益率较6月末下行6.26BP，5年期国债收益率上行6.97BP至3.56%左右，10年期国债收益率上行5.77BP至3.626%，期限利差扩大，利率曲线进一步陡峭化。8月底有6000亿元10年期特别国债续作计划，短期内，长端利率有进一步上行的可能。

　　图为国债各期限收益率

　　7月央行共开展逆回购操作19800亿元，逆回购到期15100亿元，净投放4700亿元。此外，央行还开展了3600亿元1年期MLF操作，完全对冲当月到期的3575亿元MLF。7月末R001、R007较6月末分别上行15BP、下行22BP，其非银融资利率下行较为明显。同业存单方面，存单余额再度上行，发行利率短端下行明显，7月末，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别下行10BP、17BP、0BP。

　　8月上半月流动性较7月末将有一定改善，但由于8月底特别国债或将续作，预计8月中下旬资金面波动加剧，主要关注央行对于特别国债的续作方式。

　　图为国债期限利差

　　经济运行强于预期

　　7月官方制造业PMI为51.4，比上月下行0.3个百分点。7月PMI变化最为显著的分项为购进价格，由上月50.4上升到57.9，这与7月工业品价格再次上涨相一致。回落的拖累项来自新订单和生产，出口订单从上月的52.0下滑至50.9，生产从上月的54.4下滑至53.5。但总体仍处于较高水平，经济仍处于扩张区间。

　　表为7月经济数据

　　投资方面，6月地产投资超出预期，主要与三四线城市地产投资加速有关，同时6月竣工面积较5月也有所回升，预计地产投资短期内依旧维持高位。基建投资方面，由于下半年财政支出增速将逐渐降低，基建投资增速下降可能性较大。制造业方面，由于大宗价格上涨，工业企业利润有较明显的回升，投资增速有较明显的提升。目前需求平稳，库存依然较低，短期制造业投资依然维持较强态势。综合来看，固定投资短期内不会出现明显下滑，后期关注基建投资下滑对整体的拖累情况。

　　目前经济并没有走弱的迹象，考虑到9月、10月为地产开工旺季，以及今年气候较热，空调用量增加，用电、用水量将比去年同期高出较多，钢铁、有色、煤炭方面的需求都较大，预计三季度经济将平稳运行。

　　全球货币政策趋紧

　　美国6月新增非农就业人数高于市场预期，劳动参与率回升带动失业率小幅回升，薪资涨幅仍处低位，劳动力市场紧张程度仍然有限。6月美国核心CPI再度低于预期，通胀持续疲弱，制造业PMI跌势暂缓。美联储6月会议纪要显示，美联储官员对通胀前景担忧加深，9月加息概率下降。但由于市场预期9月加息概率不大，故对市场影响较小，对于国内债市未有明显提振作用。

　　欧元区制造业PMI均维持高位，欧元区经济持续复苏。7月欧央行利率决议维持利率和月度购债规模不变，日本央行利率决议维持宽松货币政策不变，并推迟实现通胀目标时间。

　　由于美国通胀疲软，市场对美国经济信心走弱，美元指数持续走弱，美国10年期国债收益率维持低位运行。中美利差再度走阔，目前在133bp左右。在经济确定进入稳定增长区间前，短期海外各国并不会很快收紧货币政策，预计美元将会持续保持相对弱势。海外环境对国内债市有利，但提振作用有限。

　　目前10年期国债利率在3.64附近，自7月中旬到现在已上涨8BP。若8月上旬流动性好转，利率债可能有一波小幅反弹，短端收益率或将进一步下行。进入中下旬后，受特别国债续作影响，长端利率会有一定程度上行，幅度不会太大，8月10年期国债利率区间为3.55%—3.7%。建议做陡收益率曲线，在中上旬反弹的时候轻仓做空10年期国债期货。