债市趋势性行情或可期

　　从7月初开始，债券收益率陷入窄幅震荡。尤其是在7月中旬二季度经济数据发布以后，随着债券市场对2017年下半年经济增长预期开始出现分化，经济基本面及其预期对债券收益率的影响显著淡化。从年初一直到二季度，市场普遍认可的观点是随着固定资产投资增速回落等，下半年经济增速将弱势下降。一季度经济增长成绩单靓丽不仅没有打破这种预期，反而增强了市场的一致性：因为一季度经济增长向好尚在预料之内，4、5月份经济增长显现出动能不继的征兆，债券收益率出现波段性的下行，市场的一致性预期进一步得到巩固。但是6月份经济数据向好带动二季度经济增长预期再次回升，这种一致性开始瓦解——经济增长展现出来的较强的韧性和耐力特征令经济增长降速预期难以带动债券收益率下行。然而经济增长预期分化对债券收益率的影响却在逐步淡化，淡化的原因一方面是从历史数据来看，GDP增速已经连续8个季度维持在6.7%至6.9%的区间内震荡，虽然2017年上半年总体来说超出市场预料，但是也未释放增长可持续的信号，总体来说经济增长在基建、房地产等投资轮动影响下上行有顶、下行有底，并且在4月份和5月份连续弱势之后，6月份单月份经济数据的好转能否持续至下半年尚存在较大疑问，债券市场也在等待进一步明确的信号，因此经济增长预期分化尚未撼动长端债券收益率盘整的格局；另一方面相较于GDP增速，市场更加关心货币政策、金融监管政策在下半年的走势情况。毫无疑问，后者是导致国债收益率在上半年显著调整的重要原因，也是持续压制债券市场看多情绪、抑制金融机构配债需求的主要因素，但是随着全国金融工作会议的结束，债券市场在等待最终的政策细节出台，从这一影响因素来看，政策冲击导致的债券收益率已经达到了极值点。综合经济基本面及预期等内生因素和监管政策变动等外生因素，债券收益率近期陷入胶着状态是市场预期分化的结果，投资者在静待更进一步的信号指引，提防“黑天鹅”的同时也在以谨慎情绪防备可能存在的“灰犀牛”。

　　尽管债券收益率维持胶着的盘整格局，但是作为利率衍生品的国债期货却并不消停，在经历了半个月之久的持续盘整之后，7月25日至26日，5年期国债期货和10年期国债期货本季主力合约TF/T1709破位下挫，并且交易日盘中激烈搏杀，7月27日TF/T1709盘中下探至近两个月内最低点之后空头减仓带动尾盘回升。国债期货多空短兵相接的激烈程度与现券收益率乏善可陈的平静形成鲜明对比，也侧面反映出债券市场的暗流：尽管从影响因素方面难有启动趋势性行情的信号，然而无论是现券持有者还是押注趋势的投机者，均在为随时可能到来的格局做准备。

　　从期债持仓来看，当前最流行的交易策略是“做陡收益率曲线”策略，源自6月份国债收益率曲线极度平坦并且出现长时间倒挂，怂恿众多投资者进入“多TF空T”的曲线交易，站在“曲线交易者”的角度来看，当前TF和T的移仓换月正在进行中，并且由于五债持仓在过去的一个月里“异常”赶超十债持仓，本次移仓换月也颇受市场瞩目。从当前移仓进程看，TF多头和T空头先行移仓至次季合约TF/T1712，因此造成本季合约的“做陡收益率曲线”仓位也随之转移至次季合约，从期债估值收益率角度来看，本季合约估值收益率曲线平坦化而次季合约估值收益率曲线陡峭化，即便在7月25日至27日本季合约TF/T1709破位下挫、波动增大的时候，次季合约TF/T1712波动亦十分有限，期债近远月合约收益率曲线利差出现了显著分化，从国债期货的表现来看，无论未来债券收益率是否会出现趋势性行情，“做陡收益率曲线”已经成为普遍看好的中期策略。

　　从期债估值收益率曲线向现券收益率曲线收敛的角度来看，当前现券收益率曲线陡峭化修复的倾向较为同质，并且已经成为中期策略，由于2017年上半年基本呈现的是期货强于现券的格局，导致年初期债从深度贴水状态回升至升水状态。国债期货从贴水转化为升水，为现券持有者提供了绝佳的“做多基差”的安全边际——无论是从套期保值对冲现券价格波动风险的角度还是从单纯的期现套利的角度，“做多现券、做空期债”的“做多基差”策略均具备现实的可行性。5年期国债期货主力持仓出现大幅度上行一方面是因为“做陡曲线”和做多趋势的多头，另一方面则是IRR显著回升的5年期期债吸引了“做多基差”形成的空头。从这一角度来看，正值移仓换月当口的期债盘中出现多头减仓导致的大幅度下挫和空头减仓而引致的回升，就不再是意料之外的事情，同时也表明相对于上半年，市场普遍认为未来一段时间现券市场或持续强于期债，预期后市现券收益率下行幅度或大于期债估值收益率下行幅度，基于这种预期，现券配置需求已经蠢蠢欲动。

　　综合以上所述，即便现券收益率窄幅震荡上下胶着，然而从具有“价格发现”功能的国债期货波动中也足以发现债券市场的暗流涌动，从当前的市场状况看，债券市场普遍认可收益率曲线利差中期陡峭化和现券表现强于期债，并且从中反映出市场对后市债券收益率下行充满期待。