天舟文化收购标的高增长难持续

　　本刊记者 李超／文

　　7月6日，天舟文化（300148.SZ）发布重组预案，拟以支付现金和发行股份相结合方式，作价11.78亿元，购买北京初见科技有限公司（下称“初见科技”）的73%股权，由于上市公司已经拥有初见科技27%股权，重组完成后，标的将成为其全资子公司。

　　2014年和2016年，通过全资收购北京神奇时代网络有限公司和广州游爱网络技术有限公司，天舟文化涉足网络游戏行业。

　　对于本次并购，上市公司表示，初见科技的注入将进一步增强其文化产业资源整合和网络游戏领域实力，在丰富游戏产品类型的同时提高盈利能力。

　　尽管本次交易有望进一步增厚上市公司业绩、扩充其网络游戏体量，但是，初见科技代理和研发的游戏流水状况却存在隐忧；不仅如此，高溢价下，2014年才成立的标的公司估值却不断攀升，而上市公司大股东在股价高位进行较大比例的股权质押，复牌后也前途未卜。

　　估值短期陡增

　　截至评估基准日2017年4月30日，初见科技全部权益账面价值1.76亿元，本次交易73%股权估值11.78亿元，全部股权估值16.27亿元，评估增值率825.43%。

　　尽管成立时间不长，但初见科技的资本运作却相当频繁，尤其是高溢价下，标的估值短期内节节攀升。

　　预案显示，初见科技成立于2014年5月21日，由自然人方小奇和叶东瓒分别出资790万元和210万元共同设立。

　　2016年8月，初见科技股东自然人滕伟华和李涛，以及创想力量（北京）网络科技有限公司、杭州恒华投资有限公司、深圳墨麟（即墨麟股份，835067.OC）和游族网络（002174.SZ），分别将其所持有的标的公司3.44%、3.44%、7.23%、2.07%、1.82%和4.25%股权转让给大股东方小奇，转让价格分别为1893万元、1893万元、3976万元、1136万元、930万元和2338万元。彼时，初见科技估值仅为5.5亿元。

　　到2017年6月，也就是本次预案公告前夕，方小奇又将标的公司12%股权转让给了天舟文化，转让价格为1.44亿元，标的估值不到一年上升到12亿元，而再次结合本次交易16.27亿元的估值，标的一年时间身价上涨至原来的3倍。

　　不难发现，参与过初见科技资本运作的股东名单中，除天舟文化外，还包括其他上市公司的身影。

　　根据预案，新三板挂牌公司深圳墨麟于2015年8月通过增资方式以1530万元获得初见科技10%股权，其中600万元为现金支付，930万元为方小奇应付深圳墨麟股权转让款抵扣；游族网络则同样是在2015年8月，以2000万元增资获得标的10%股权；待到2015年12月，天舟文化加入，以6000万元增资获得标的15%股权。

　　经过几番增资后，截至2016年8月的股权转让前，深圳墨麟、游族网络和天舟文化分别持有标的7.65%、8.50%和15%股权；而到本次并购前，3家持股比例分别为5.83%、4.25%和27%。

　　深圳墨麟和游族网络通过倒手初见科技，获益颇丰。预案显示，本次并购，深圳墨麟和游族网络股份对价全部以现金方式支付，分别为7346万元和5355万元，加之其此前股权转让获得的930万元和2338万元，共获得现金8276万元和7693万元，两者入股成本仅分别为1530万元和2000万元。

　　对于初见科技之前增资和股权转让时估值与本次并购估值存在的差异，预案表示，此前增资原因为解决初见科技业务发展所需资金短缺问题，同时可以一定程度上增加其战略资源；而2016年股权转让，系方小奇出于未来业务发展考略，决定收购部分股权以增加对企业的控制力；2017年股权转让，则被解释为与本次交易现金支付对价差异较小，以及交易目的和支付方式不同所致。

　　方小奇既然要增加对初见科技的控制力，为何很快又将其全部股权转手给天舟文化。考虑配套融资，本次交易后，方小奇获得上市公司7148万股股份，为上市公司的第二大股东，持股比例为7.65%；同时，标的最后一次股权转让和本次并购几乎同时，而估值由12亿元上涨到16.27亿元，涨幅35.58%，真的“差异较小”吗？

　　游戏流水堪忧

　　初见科技主营业务为移动网络游戏发行运营及研发，其中以代理游戏为主，自研游戏为辅。

　　2015-2016年及2017年1-4月，初见科技营业收入分别为2185万元、1.82亿元和7202万元，净利润分别为-2560万元、7246万元和3043万元。业绩承诺显示，2017年至2019年，初见科技的承诺净利润分别为1.4亿元、1.7亿元和2.1亿元。

　　预案显示，初见科技目前主要有3款游戏正在运行，分别为《乱轰三国志》、《圣剑契约》和《暴走地下城》。通常，网游推出后，游戏流水会经历一个成长期，然后逐渐衰退，但是《证券市场周刊》记者发现，除去2017年5月才正式发行的《暴走地下城》暂无数据外，初见科技其余两款游戏一经推出，流水便出现跳水。

　　《乱轰三国志》为代理游戏，2016年9月正式上线，当年10月，月充值流水3184万元，预案中表示该款游戏上线后一度位列IOS畅销榜前10，但是此后该游戏月充值流水却再未超过3000万元，2017年3月仅为1995万元，比刚推出时下降37.34%，而2017年4月的月充值流水也仅为2440万元，比刚推出时下降23.37%。

　　《圣剑契约》同样如此，该款游戏为自研游戏，于2016年12月上线，上线当月月充值流水达到1024万元，但此后便迅速下降，2017年前4个月的月充值流水分别为897万元、482万元、337万元和506万元，最新披露的4月份充值流水仅为推出当月的50%。

　　不仅如此，初见科技2016年的一款主打游戏《死神觉醒》，还因未取得版号于2016年12月终止代理。该游戏2015年12月上线，2016年总流水1.69亿元，贡献营业收入7201万元，占初见科技总营收的39.65%。

　　而在储备游戏中，初见科技自主研发游戏《太古神王》正在研发当中，尚无上线日期，其余则均为代理游戏，包括《齐天战神》、《永恒岛》、《群英觉醒》、《大列国志》和《吞噬天地》等5款游戏，前两款游戏预计上线日期为2017年8月和9月，后两款为2017年11月，《群英觉醒》则为待定。

　　预案中也承认，移动网游存在生命周期短、产品同质化及竞争激烈等情形，存在预测游戏流水无法实现的风险；同时，尽管初见科技积极建立与IP版权方的合作，但仍存在IP授权到期并出现无法及时续期的风险，进而影响经营业绩和盈利能力。

　　在已经上线游戏流水下降或未取得继续代理版号、新游戏前途未卜的情况下，初见科技2017年同比翻倍的利润承诺又该如何实现呢？

　　股权质押隐忧

　　根据天舟文化最近一次关于股权质押的公告，2017年5月11日，大股东湖南天鸿投资集团有限公司将其所持有的无限售条件流通股3108万股进行质押，累计质押股数达到1.09亿股，占其持有公司股份总数的74.37%。

　　Wind系统显示，天鸿投资于2016年11月15日、12月20日以及2017年1月10日、4月19日，分别质押1700万股、2400万股、2700万股和1000万股上市公司股份。

　　彼时，天舟文化股价经历一波上升趋势，股价处在阶段高位。

　　以质押起始日前一交易日收盘价为标准，上述几次质押中，前三次质押时天舟文化股价分别为15.85元/股、15.90元/股、16.20元/股，2017年1月25日其因筹划重组停牌，前一交易日的收盘价为15.57元/股。

　　天舟文化复牌后的股价走势难以判定，只能根据大盘及其所属板块的走势进行大致预测。2017年1月24日，创业板收盘为1861.22点，7月12日收盘为1786.75点，跌幅达到4%。由于各种原因，创业板从2016年12月开始呈现了明显下跌趋势，对于创业板指数未来走势，市场仍然不乐观。

　　手机游戏板块下跌幅度则更深。根据同花顺手游板块指数，2017年1月24日收盘为3414.93点，7月12日收于2975.15点，跌幅达到12.88%。

　　一旦复牌，天舟文化股价将承受巨大压力。

　　除此之外，在连续并购转型网游后，天舟文化的商誉也在极具膨胀。根据Wind系统数据，截至2017年一季度末，天舟文化净资产44.01亿元，商誉26.85亿元，商誉占比61.01%，本次并购如果完成，其商誉还会更上一层楼。

　　过去几年，游戏行业的整体爆发以及其高毛利和轻资产等特性，固然具备优质公司的潜质，但在行业竞争加剧下，其所蕴含的潜在风险同样值得投资者警惕。