骅威文化净利率翻倍之谜

　　本刊记者 杨现华／文

　　兜底增持成为近期市场的热点之一，与其他公司简单的“盈利归员工，亏损大股东补”不同，骅威文化（002502.SZ）实控人郭祥彬不但保证员工不会亏损，还承诺了10%的补偿收益。

　　对于公司员工来说，这显然是一次稳赚不赔的买卖。不过最终只有不到40人响应号召，增持金额不足千万，有没有达到郭祥彬的预期不得而知，但这些参与增持的员工已经悉数浮亏。

　　能够让郭祥彬不惜承诺收益来提振公司股价的背后，是其质押股份一次又一次的补充质押，这足以说明骅威文化在二级市场的表现正一步步接近其能够忍受的底线。面对连年翻倍增长的业绩，市场为何拒不买账呢？或许其影视业务收购前后的矛盾表现能够说明一些情况。

　　盈利能力翻倍

　　6月11日，骅威文化实际控制人、总经理郭祥彬发出倡议，凡6月12-15日增持公司股票的员工，若一年后仍在职且收益不足10%，则由郭祥彬补足差额。

　　对于公司年薪约10万的370名员工来说，这是一笔稳赚不赔的好生意，郭祥彬似乎甘当“冤大头”。

　　不过，面对这次“送钱”的买卖，员工的热情并不高。根据统计结果，最终只有36名员工以10.04元/股的均价增持77.53万股，合计出资也不过778万元。而且，增持并没有给骅威文化带来立竿见影的效果，上述员工已经悉数被套。

　　骅威文化的前身是骅威股份，以玩具为主业，在连续收购游戏和影视公司并剥离玩具业务后已经成为一家文化娱乐公司。得益于并购，公司业绩近两年连续翻倍增长。

　　其中，影视业务是公司收入和利润的最主要来源。2015年，骅威股份出资12亿元收购浙江梦幻星生园影视文化有限公司（下称“梦幻星生园”），后者承诺2015-2017年的扣非归属净利润分别不低于1亿元、1.34元和1.65亿元。

　　根据年报，2015-2016年，梦幻星生园实现扣非后的净利润分别为1.02亿元和1.52亿元。2017年一季度，梦幻星生园未经审计的扣非净利润已经达到了7706万元，业绩承诺已经完成近半，因此连续3年达成业绩承诺目标应该不是难事。

　　梦幻星生园以电视剧制作为主，在上市公司收购时，公司已经制作了7部影视剧作品，在收购过程中，正在进行2部电视剧的拍摄。

　　梦幻星生园的毛利率较为突出，2013-2014年分别为45.48%和44.06%。2015-2016年，骅威文化电视剧业务的毛利率为45.81%和43.82%，由于只有梦幻星生园从事影视业务，这也是其毛利率水平。

　　不难发现，收购前后，梦幻星生园的毛利率并没有明显变化，但公司的净利率水平却有着天壤之别。

　　2013-2014年，梦幻星生园分别实现营收9966万元和9460万元，净利润1856万元和1235万元，即净利率分别为18.62%和13.06%。

　　2015-2016年，梦幻星生园分别实现营收3.11亿元和4.36亿元，净利润为1.08亿元和1.7亿元，即净利率分别为34.72%和38.99%。

　　收购书和业绩承诺报告书显示，非经常性损益对梦幻星生园的净利润几乎没有影响，那么仅凭着电视剧业务，公司就实现了盈利能力的翻倍？尤其是2016年，在毛利率下降的情况下，梦幻星生园的净利率反而提高了不少，毛利率与净利率之间的差距已经不到5个百分点。

　　收购之后，公司依靠的还是电视剧，梦幻星生园靠什么样的魔力能够使公司盈利能力迅速翻倍呢？而这样神奇的盈利能力也恰好帮助梦幻星生园刚好完成业绩承诺，否则过亿的净利润将成为空谈。

　　收购前的净利润是千万水准，收购后摇身一变过亿元。在主业未曾发生根本性改变的情况下，梦幻星生园要么依靠更多数量的电视剧做大收入，要么提高单集电视剧的售价从而推升毛利率。后者显然并没有发生，因此，更多剧集的电视剧带来更多的收入是公司利润增加的基础，那么梦幻星生园这两年都拍了哪些高收入的电视剧呢？

　　一剧两计？

　　2016年年报显示，骅威文化电视剧业务实现营业收入4.36亿元，也即梦幻星生园的全年收入。几部热门的电视剧是公司影视业务的主要收入来源，包括《煮妇神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《放弃我抓紧我》、《那片星空那片海》第一季等。

　　根据2015年年报，骅威文化主要制作的电视剧包括《偏偏喜欢你》、《煮妇神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《匆匆那年好久不见》等，但并未说明上述哪一部电视剧是当年的主要收入来源。

　　不过，从上市公司当年的收购书可以发现端倪。收购书显示，2015年，公司已签约且正在贡献收入的电视剧主要包括《抓住彩虹的男人》、《偏偏喜欢你》和《寂寞空庭春欲晚》。

　　以《寂寞空庭春欲晚》为例，梦幻星生园占到了这部电视剧出资的45%，上海柠萌影视传媒有限公司按照保底340万元/集的发行收入，在扣除发行费后按比例向梦幻星生园支付收入。按照1.87亿元的签约价格计算，梦幻星生园分得的收入将是7095万元。

　　而且，这部电视剧的网络版权在收购时已经以160万元/集的价格售出，梦幻星生园也指出，这部电视剧和《偏偏喜欢你》将是公司2015年的主要收入来源。那么，为何《寂寞空庭春欲晚》又会出现在梦幻星生园2016年的主要收入来源中呢？

　　如果说由于其他原因导致《寂寞空庭春欲晚》延迟确认收入的话，那么，梦幻星生园2015年的收入又依靠哪一部电视剧来补救呢？公司这一年制作完成的4部影视剧中的2部都在2016年贡献了主要收入，仅剩的2部完成3亿元以上的收入恐怕是不现实的。

　　不管如何，连续两年业绩的高增长还是让骅威文化实际控制人郭祥彬充满了信心，否则他也不会将所持股份一次又一次质押出去。不过翻倍的利润并没有给市场带来预期，骅威文化的股价（复权后）已经跌回到了公司最初收购梦幻星生园时的水平。

　　危险的质押

　　郭祥彬所质押的股份集中在2016年年底和2017年年初。彼时，骅威文化发布了4份解除质押及再质押公告，公司实际控制人郭祥彬将到期和部分未到期的质押股份解除质押，并重新质押，仅上述时间段内，郭祥彬就合计质押了1.65亿股。

　　根据2017年2月最后一次质押公告，郭祥彬在此次质押完成后，其所持1.9亿股处于质押状态，占其持股数的比例超过80%，而其所有质押股份中，2016年年底和2017年年初所质押的股份占比达到了86.84%。

　　一般情况下，中小板质押率不超过50%，如果所质押股份是限售股，则质押率还会有更大的折扣。而骅威文化实控人郭祥彬所持2.31亿股中的1.73亿股全部为限售股，如果要求较高的质押率，意味着股价向下时随时可能补充质押。

　　骅威文化2月23日发布质押公告称，郭祥彬将2800万股质押给了中信证券，交易初始日为2017年2月16日，骅威文化当日收于11.58元/股。按照质押率40%估算，2800万股市值3.25亿元，郭祥彬可质押融资约1.3亿元。

　　一般情况下，质押股票的预警线为150%、平仓线为130%。这就是说，当这笔2800万股的质押股票市值跌至1.94亿元时郭祥彬就要补充质押物了，即股价下跌40%左右。如果质押率达到50%，则股价下跌25%就需要补充质押了。如果质押率更高，那么股价下跌更小的空间便需要补充质押。

　　显然，郭祥彬所质押的股票遇到了这样的麻烦。与郭祥彬2月最后一次质押相比，骅威文化的股价下跌不到两成，但与前几次相比，公司股价跌幅明显，骅威文化已经连续多次发布了补充质押的公告。

　　4-5月份，骅威文化连续3次发布补充质押公告，合计1700万股股份用于补充原有质押。在补充质押后，郭祥彬所持股份的89.78%被质押，非质押股已经仅剩2300余万股。

　　郭祥彬质押融资用于公司发展还是个人用途市场不得而知，骅威文化目前计划定增12亿元和发行9亿元公司债券至少说明，骅威文化账面的现金已经不足以支撑公司未来的发展了。

　　6月9日，骅威文化发布定增预案，公司计划投资逾20亿元用于4部电视剧和5部网络剧的制作。其中，4部电视剧的总投资高达14.32亿元，计划使用募资8.06亿元，这就是说单部电视剧的制作成本为3.58亿元。

　　骅威文化2016年4部电视剧带来的收入刚超过4亿元，如今一部电视剧的成本就要逼近4亿元。这究竟是深思熟虑的结果，还是借此向市场伸手要钱呢？