作者 桂浩明(申万宏源证券研究所市场研究总监、中新经纬特约专家)
在冲上6000亿元市值的历史高位后，贵州茅台连日收跌，于是关于其估值泡沫过高的声音再起。贵州茅台是当下沪深股市中股价最高的股票，就在6月底的时候，它摸高到了每股485元，这与去年年底时的收盘价334.15元相比，上涨超过45%，而两年前闹“股灾”时，它的股价最低曾经下探到166.2元。股价高、涨幅大，这是一段时间来贵州茅台给人们留下的最深刻印象之一。围绕贵州茅台，市场上也有很大争议。
争议之一是来自于其市盈率等财务指标。以迄今为止的最高价485元计，其静态市盈率为36.44倍，静态市净率为7.71倍。这两个指标在上证50指数样本股中是不低的，在市值大于5000亿元的大盘股中，更是属于偏高。再看分红情况，贵州茅台这次计划每股分配现金红利6.787元，还是按485元的股价计算，股息率为1.399%。对于贵州茅台来说，这次的派息率已经达到了50.99%这样一个很高的水平，但由于股价高，客观上这样的股息率还赶不上1年期的银行储蓄利率，与当前资金市场上的无风险收益率相比，差距则更大。也就是说，如果纯粹从拿股息的角度而言，现在买贵州茅台不如买固收类理财产品。
一些市场人士于是据此认为，贵州茅台的股价太高了。的确，如果是强调价值投资的话，30多倍的市盈率，7倍多的市净率，看上去是没有太大的优势。在中国资本市场上，一个较为普遍的现象是：市值比较小的股票，一般多少都能够获得某种“小盘溢价”，其市盈率、市净率相对都比较高。如深市的中小板、创业板，其平均市盈率、市净率，就要比贵州茅台高出很多。然而，那些市值庞大的股票，通常来说则存在“大盘折价”的问题，估值会低一些。譬如沪市上市的几个国有资产控股的大型银行股，平均市盈率才6倍左右，市净率甚至还不到1倍，股息率则接近5%。如果以此为标准的话，说贵州茅台的估值有点高，应该是站得住脚的。毕竟，在股价处于最高峰时，它的市值接近6100亿元。一方面是大市值股票，另一方面估值又不便宜，这就难免引发争议了。有人就认为，如此大的市值，还要维持这样高的市盈率，显然不是以一般意义上的“价值投资”可以解释的，充其量是在“价值投资”旗号下的抱团取暖，是特定市场条件下的较为另类的投机行为。
当然，也有人不能同意这种观点。因为之所以市场上会出现“小盘溢价”与“大盘折价”的现象，在很大程度上是与人们认为小盘股成长性相对比较好有关，而这种成长性，除了一般意义上的内涵式增长以外，更包括以资产重组、收购兼并而实现的外延式增长。而对于大盘股来说，由于基数大，要实行高增长就比较困难了。如前面提到的几个大型国有资产控股的银行股，这几年基本上是处于低速增长阶段，年度利润的提升只有2%还不到，同时坏账率则不断抬高。在这种情况下，市场一般很难给它以较高的估值。但是，贵州茅台显然不属于这种情况，因为多年来它一直处于高增长阶段，一方面是得益于产能的逐渐放大，另一方面则因为产品供不应求，因此存在相应的提价空间，并且具有优势巨大的销售地位，可以大幅度降低财务成本。资料显示，从2014年到2016年，贵州茅台的营业收入从315亿元增加到了388亿元。今年一季度的情况则更为理想：每股收益同比增加了28%，远远超过同行业水平，在沪深股市3000多家上市公司中也是居前的。
既然这样大的营收规模，还能够实现较快的增长，那么其估值高一点不也是很合理的吗？的确，从贵州茅台公布的相关数据来看，这家公司虽然销售规模很大、实现利润很高，但同时还是处于稳定增长的阶段。但问题随之而来，这种增长具有长期的持续性吗？在这个问题上，市场分歧就更大了。看好者认为茅台酒是“国酒”，永远不会倒，其品牌价值更是难以估量，因此即便股价上涨到600元，也不算高。反对者则认为，白酒终究是有限消费，并且受制于自然条件，其产量增长空间并不大。另外，贵州茅台正在淡化其“快消品”的色彩，越来越像是一种奢侈品。从这个角度出发，无论从消费习惯还是消费心理来说，它都是走到了成长的后期。随着成长性的逐渐弱化，其高估值就难以维续了。
如此看来，有关贵州茅台估值的争议，聚焦点是在对其成长性的判断上。然而，这其实又只是一个较为表面的问题，因为贵州茅台毕竟是国内第一白酒品牌，从正常发展的角度来说，它业绩的稳定性不会有太大的问题。另外，每年保持一定幅度的增长，至少还能够持续若干年。所以，即便以后告别了高增长，那么也还是会有相应的自然增长。因此，从操作角度而言，买贵州茅台也就相当于买“现金奶牛”，买一块质地优良的资产。哪怕现在估值高一点，但是在“资产荒”的大背景下，它还是能够得到一些投资者的青睐。贵州茅台股价的上涨，表明部分投资者对它的追捧，也是市场资金不断集聚的结果。可是这是否是真正意义上的资金优化配置呢？传统产业的生命力再强，总不如新兴产业所表现出来的勃勃生机。换言之，资金不断追逐一个传统产业的奢侈品，却回避新兴产业中有关国计民生的创新型产品，这似乎并不是资本市场的理想格局。股市中如果被认为最好的股票是一种烈性酒，这个股市的价值取向恐怕多少是会有点问题的。这反映出人们对于贵州茅台认识上存在的一个很深的分歧：它是否应该成为市场追捧的热点，是实现资金优化配置的对象。如果是，那么估值高一点自然是无可厚非，而如果不是，那么其现在的股价就不能说便宜了。在这里，对贵州茅台的估值，客观上成为不同投资思路的一个分水岭，其中所展现的认识分歧，本质上是投资理念上的巨大差异所导致的。
自2015年“股灾”以来，投资者面对市场上所存在的诸多不确定性，在操作上风格上逐渐变得谨慎，对于各方面都比较确定的、自身价值相对比较清晰的上市公司，往往会有更多的关注。而贵州茅台作为一个业绩优异、特色鲜明的企业，此时自然很容易成为稳健型资金的投资目标。特别是今年以来在“资金荒”与“资产荒”同时存在的背景下，投资者不得不抱团取暖，这种具有明确投资价值的品种，也就为更多的投资者所接受，于是持有这种观念的资金，把贵州茅台的股价，推升到一个前所未有的高度。其实，无论是看好贵州茅台的，或者不看好贵州茅台的，站在各自的立场上都是有其道理的，而市场也就是在各种投资理念的不断碰撞下发展的。对于理性的投资者来说，不妨对于这些不同的观点，多做一些思考，因为只有这样才能够看清楚适合自己的投资方向。而作为一个绩优公司，贵州茅台在市场的不断争议中，是能够最后找寻到最适合的、为大多数投资者所接受的估值水平。
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