减持新规与美国144规则的异曲同工

　　近期，证监会和沪深两所发布了减持新规。中国证监会在“答记者问”中指出：“美国、香港等有关境外证券市场大多也从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以‘疏堵结合’的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。”因此，市场纷纷将减持新规对标美国证券转售制度以及144规则。观点分为两派，一派观点认为新规不如144规则严格、缜密，另一派则认为144规则是注册豁免“安全港”规则，与新规规范的股份减持没有直接关系。

　　经研究，我们认为，虽然美国证券转售制度的落脚点在于，转售行为是否应当通过注册履行信息披露义务，144规则也的确是豁免注册的“安全港”规则，但从其法理逻辑以及制度设计沿革来看，其中确实蕴含着限制证券公开转售的立法意图，与减持新规所规范的股份减持行为有着异曲同工之处。但由于中美证券法律基本框架的差异，使得两种目的基本一致的制度设计，呈现出了两种截然不同的表现形式。

　　一、

　　美国证券法注册与豁免的逻辑

　　通过注册要求强制市场主体进行信息披露以保护投资者，是美国《1933年证券法》的核心逻辑，也是33年法对美国证监会（SEC）的最基本授权。从法理上讲，向监管机构注册并披露信息是美国证券活动的常态；而适用豁免条款，无论该豁免实践中适用得多么频繁、普遍，仍属于例外情形。因此，美国证券立法以及证监会的几乎全部制度设计，无论其内容如何复杂，最终几乎都会落到以信息披露保护投资者这一主题上。但是，注册并披露信息本身并非美国证券市场各类监管制度的根本目的，而是投资者保护的载体和表现形式，要探究监管制度的实质目的，就必须透过表象，从制度的背景、变迁等方面进行深入细致地观察。这一点，对于了解美国证券转售制度以及144规则尤为重要。

　　二、

　　第一阶段1933-1954年：对控制人证券设置转售限制

　　（一）33年法规定的一个特殊概念——“控制人”

　　所谓企业的控制人，即是对企业具有控制地位的人，虽然谁是企业的控制人在实践中是通过个案认定的，但一般来说企业的董事、高管以及持股10%以上的股东均会被推定为控制人。

　　（二）为什么要特别规定“控制人”呢？

　　美国立法者认为，在判断公开要约出售证券的行为是否需要注册时，控制人（发行人的董事、高管以及10%以上股东）应当视同发行人，发行人公开发行证券的行为应当注册，那么控制人公开转售其证券的行为也应当注册。因此，在33年法实施后，控制人在公开市场转售证券的行为均要注册；想要援引日常交易豁免（现行33年法4(a)(1)的规定），不经注册即公开出售证券的控制人，一般需要事先征得SEC的无异议函。 简单来说，控制人要抛售，要么注册，要么在符合豁免条件情况下进行公开转售。

　　（三）Ira Haupt案——SEC亮明了对控制人减持的监管态度

　　直至1946年，SEC才在In re Ira Haupt & Co.一案中明确了控制人公开转售证券的监管政策。Ira Haupt案的案情并不复杂。Schulte作为Park & Tilford, Inc的总裁及董事，加之其控制的关联方，总共持有该公司总股份的92%，其他公众投资者持股8%。1943年12月，在二战期间物资短缺的背景下，公司宣布了将向其股东发放威士忌酒作为股利的计划。在公开该计划前，Schulte联系了Haupt所在的交易商机构，告知在分红计划宣布后，公司股票市场将十分活跃，价格将上涨，并要求Haupt在股票每上升四分之一个点时，均为Schulte出售100至300股。和预期的一样，该公司的股价在利好消息的刺激下持续暴涨。截至1944年的5月31日，公司的股价在半年内从58美元上涨至96美元，其间Schulte及其关联方共出售了大约93000股，公众持股比例从8%飙升至46%。而当战时物价办公室介入控制威士忌酒的价格后，股价迅速跌至30美元，公众投资者因此蒙受了巨大损失。

　　在本案中，SEC认为Schulte作为企业的控制人，掌握着大量不为公众所知晓的信息，并且有能力向公众提供这些信息。根据33年法的定义，Schulte的地位与发行人相等，其在短时间内通过公开市场大量抛售证券的行为不属于日常交易，而构成了分销——“数量较大的证券在公开要约中被抛售并最终到达公众投资者手中的过程”，从而必须根据33年法注册，未经注册即属违法。SEC在本案中的监管态度十分明确， 在某一市场热点出现的时候，市场能够吞下巨大的流动性，由于控制人相对于公众投资者具有相当的信息和持有优势，在不经注册并充分披露信息的情况下，仅允许控制人的证券缓慢有序地流入二级市场，但应不允许其借助行情在短时间内面对公众投资者大额抛售。

　　在Ira Haupt案后，SEC总结实践经验，于 1954年发布了154规则，明确了控制人公开转售证券的限制条件，主要包括控制人在6个月内卖出的证券，不得超过公司发行在外同类证券的1%；受雇交易商或者证券持有人均未招揽买家等等。这些要素被1972年颁布的144规则所吸收，并历经数次修订，逐渐演变成现行144规则中对“控制型证券”——控制人所持有的任何证券，在公开转售时豁免注册的诸多限制性条件。可见，33年法对于控制人向公众公开抛售大量股份的负面评价，至今仍未改变。

　　那控制人只要对转售行为进行注册，不就可以随便转售了么？的确，由于注册是33年法对证券要约出售行为的最高义务，就转售行为进行注册后基本可以按照注册文件披露的方式随便卖。但注册意味着披露大量的信息，也意味着大额减持的企图将如司马昭之心一样，路人皆知。在美国这一成熟市场中，控制人这么做无异于自杀，场景大家可以自行想象。

　　三、

　　第二阶段1954-1972年：对私募证券设置转售限制

　　（一）为什么要对私募证券设置转售限制？

　　33年法所豁免注册的私募发行，是那些与公众利益相距甚远，没有必要履行信息披露义务的证券买卖行为。如果允许私募发行的认购方不受任何限制地将其私募证券转卖给公众投资者，将使私募认购方沦为私募证券流向公开市场的渠道，私募发行也将成为发行人规避公开发行注册，以私募之名为公募之实的手段，甚至可能使得美国证券法构建的注册制度彻底失效。

　　同时，无论是直接援引33年法或其项下《D条例》而实施的私募发行，均对要约对象、要约方式有着严格限制，《D条例》还对非合格投资者的人数作了限定。如果允许私募认购方随意向公众投资者转售，那么上述限制也将毫无意义。

　　（二）受限证券持有人，要公开转售的，要符合144规则的指标

　　当然，私募证券转售逻辑的形成，并不仅仅是为了保持33年法制度框架的完整，其更深层次的目的是为了保证私募证券长期投资的本质。美国证券立法者及监管者认为，投资者购买私募证券的目的应当是长期投资，而不能在短期内转卖。但私募证券毕竟有流动性要求，为此美国人“开发”了一套极为复杂的认定标准，试图判断投资者在购买私募证券之时的主观意图。即符合这一认定标准的私募投资者，将被推定为在最初购买私募证券时具有投资意图，故在满足持有期等条件的情况下可以不经注册公开转售其私募证券。不能符合前述认定标准的私募投资者，将被推定为私募证券的承销商，从而其公开转售必须注册。但由于前述认定标准过于复杂，且需个案判断，反而引发了实践的混乱，SEC需要通过大量的无异议函回复市场主体就其转售行为能否符合豁免条件的询问。因此， 1972年144规则将私募证券以及其他几类豁免注册而发行的证券，统一定义为“受限证券”，并以持有期这一主要指标作为“受限证券”后续公开转售需要满足的注册豁免条件，以取代对主观投资意图进行判断的监管模式。

　　四、

　　转售规则的集大成者——144规则

　　综上可见，与我国股权分置改革后，解禁限售股减持几乎不受限制不同，美国的转售制度从严起步，自33年法颁布后，控制人证券以及私募证券的公开转售长期受到严格限制，但由于缺乏明确统一的规则，引发了实践中市场主体无法辨别其究竟能否豁免注册的难题。为此，基于前述规制逻辑，SEC于1972年颁布了144规则，明确了“控制型证券”和“受限证券”的转售限制条件，厘清了证券转售注册豁免的适用情形。自此，SEC根据市场实践的发展，多次对该规则进行了修订，形成了现行144规则。

　　（一）控制性证券转售限制

　　1. 证券来源限制

　　在对“控制型证券”的转售限制方面，144规则要求发行人的关联人——控制人，在转售任何证券时均要受制于144规则的全部条件，无论这些证券的来源和性质。也就是说，无论关联人持有的是原始股、私募证券、通过股权激励计划获得的证券，还是在注册公开发行中认购的证券或从二级市场中购买的证券，其转售行为均应满足144规则所规定的全部条件。

　　2. 出售数量限制

　　在出售数量限制方面，144(e)要求同一关联人在3个月内出售的证券，不超过发行人发行在外同类证券数量的1%或者该类证券在全国性证券交易场所中前四周的周平均交易量之间的低值。这一规定的主要目的，在于确保关联人只能“挤出销售”(Dribble Out Sale)其证券，而不能利用信息优势在短时间内通过二级市场大量抛售，影响二级市场交易秩序。在1972年144规则颁布时，前述数量限制曾为6个月1%。

　　3. 出售方式限制

　　在出售方式方面，144(f)对关联人转售证券的方式进行了限制，要求其只能采取一般的交易商交易、做市商交易以及无风险自营交易。对出售方式进行限定，主要是继承了早期154规则的规定，是为了防止关联人转售证券时对公众投资者进行公开招揽。

　　4. 信息披露要求

　　在信息披露方面，144(h)要求关联人在3个月内依照144规则出售的股份超过5000股或者销售所得价款超过50,000美元的，应当填写144表格向SEC进行报告。不过，由于SEC不要求144表格进行电子化披露，而是允许以纸质信件的方式提交，故这一披露可以理解为事后备案，而非事前报告。

　　除上述直接针对关联人转售行为的要求外，144(c)还要求报告公司的关联人转售证券时，报告公司应当在转售行为前12个月内依法履行了持续信息披露义务。而非报告公司的关联人若想转售其证券，则公司应当依照《1934年证券交易法》项下的240.15c2-11规则公开大量信息，以备公众查阅。这事实上使得非报告公司的关联人公开转售证券变得十分困难。

　　（二）受限证券转售限制

　　在“受限证券”的转售限制方面，144(d)主要通过持有期规定规范私募证券等“受限证券”的公开转售。发行人为报告公司时，“受限证券”在公开转售前应至少被持有6个月，发行人为非报告公司时则至少持有1年。

　　关联人转售“受限证券”，需要同时遵守前述“控制型证券”的转售条件，以及“受限证券”的持有期要求。而非关联人（即控制人以外的其他人），则仅在转售“受限证券”时受到持有期限制。不过，在2007年144规则最近一次修订之前，非关联人与关联人一样，在转售“受限证券”时也受到出售数量、方式等方面的限制。