今年是金融整顿的最佳窗口期

国际经济景气的提升为我们提供了调整深层次结构问题的时间和政策空间

　　■于 泽

　　相对于第一季度经济表现，4月份的宏观数据有所回调，部分数据阶段性见顶趋势显现。短期数据的起伏表明现有经济企稳更多是一个补库存的短周期，通过供给侧结构性改革激发全面可持续的内生复苏还有待时间。总体来看，当前经济下行风险可控。未来还是需要坚持金融去杠杆、防风险这样一个大的方向。当前重要的问题是怎么更加有效地实施金融防风险政策，特别需要关注金融去杠杆过程中的政策执行模式本身的问题所产生的超调风险。

　　短期经济下行风险可控

　　2015年和2016年我国经济经历了快速地去库存过程，导致了经济快速下滑。在PPI价格降幅逐渐收窄，并在2017年较快增长后，经济进入了补库存周期。但是，随着PPI环比增速下降，逐步见顶，库存周期越来越弱。短期动力走弱合并长期结构性问题有待解决，导致风险进一步堆积。不过，总体来看，年内短期经济下行风险是可控的。

　　首先，由于前期政策刺激主要通过信贷集中在基础设施建设和房地产投资，这些项目有一定的时间周期，能够在未来一段时间提供增长动能。这一方面表现是房地产销售额虽然回落，但是投资依然较高。另一方面表现是大量企业虽然在高市场利率下放弃了债券融资，即使考虑到替代融资因素后，这也体现这些企业手里还有富余资金，能在一定时间内维持。

　　其次，今年国际经济周期全面复苏，对我国出口有一定的拉动作用。作为深入融入全球化的代表，对外贸易对我国经济拉动作用不容小视。

　　因此，经济增速虽然进入了放缓的通道，但是整体压力可控，不会出现急剧下跌，全年经济完成增长目标较为乐观。

　　坚持金融治理整顿的

　　政策大方向

　　必须加快国内结构调整，抑制生产率下滑，才能建立真正的经济新周期。这种结构调整只有通过金融整顿轻装上阵才能为以创新为特征的中国经济新周期打好基础。

　　1.金融整顿是未来改革的重要基础

　　促进生产率的提高需要进一步的改革，释放新的红利。供给侧结构性改革就是总纲领。但是，要进行新改革需要打破原有的利益格局。利益格局的背后是多年来持续的债务-投资增长模式。未来提升生产率的关键是创新，只有打破当前的金融债务格局，才能有效摆脱原有的发展模式，实践新发展理念。

　　2.资本账户开放的需要

　　我国要提高生产率，根本还需要进一步开放。随着我国在发达市场上替代原有供给者的过程趋于完成，所占市场份额的增长速度急剧下降，出口增长的传统动力丧失。新市场开拓战略对我国出口增长动力只能带来一定程度的边际贡献，并不能弥补因为发达市场上替代过程趋于完成所带来的动力衰减。因此，我国制成品出口乃至货物出口的增长速度下降必然是一个长期性的趋势性现象。未来开放的一个动力是通过资本账户开放，提升我国的全球资源配置能力。如果要资本账户开放，那么就不可避免面临着国际金融冲击。只有国内建立了有效的金融市场，才能抵御未来可能的冲击。

　　3.金融降杠杆有利于总体上降低经济的杠杆率

　　由于长期的高信贷、高债务驱动投资的发展模式，使得我国的总体负债率节节上升，同时，投资效率持续下降，投资回报率节节降低。加之影子银行体系拉长金融投资链条，对风险的进一步模糊化，当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升。只有通过金融降杠杆，有序挤出资产泡沫建立更加合理的融资体系，才能从根本上解决我国的高杠杆问题，为后继的改革和开放举措铺路。

　　4.今年是金融整顿的最佳窗口期

　　今年是一个最佳窗口期的判断依据是国际经济景气的提升为我们提供了调整深层次结构问题的时间和政策空间。金融整顿必然会在一定程度上抑制经济，所以要么在深度危机时候大破大立，要么在国际经济景气上升期实现经济的平滑调整。国际景气的上升是金融整顿的一个非常有力的外部环境。如果今年不坚持金融整顿，不能为深化改革开放铺好路，深层次的生产率问题就没有办法解决，随着国际周期在中期内存在的调整压力，明后年我国经济下行压力会更大。

　　着力完善金融整顿工作的

　　政策执行模式

　　金融整顿过程中现有政策执行模式容易放大政策冲击，产生短时间内的急剧去杠杆，反而产生风险，威胁金融和经济稳定。为此，需要调整政策执行模式，加强协调。

　　1.注意监管协调，防止竞争性监管

　　金融去杠杆的一个重要手段是金融监管。我国当前的金融监管是中国人民银行的宏观审慎（MPA考核）和银监会的微观监管两套措施并行。在影子银行迅速发展的时期，商业银行寻求监管套利，从而规避监管产生的成本。在2017年，我国的监管政策使得监管套利的模式趋向了竞争式监管。一季度MPA进行了较为严厉的考核。银监会同时也发布了多重强化监管的政策。这种竞争式监管很容易放大监管要求，产生不必要的金融波动，急需加强协调。

　　2.加强货币政策对市场利率的关注，加快推进将市场利率设为基准利率

　　我国在货币政策框架从数量型向价格型的转轨过程中，并没有明确哪个利率是政策利率。为了向市场上注入流动性，人民银行除了常用的公开市场业务之外，还开发了常备借贷便利、中期借贷便利等操作工具。这些工具丰富了中央银行能够控制的利率期限结构，央行构建了较为完整的操作利率体系。但是，在日常操作中，央行过于关心操作利率的平滑，这会致使市场利率波动过大。未来急需建立以市场利率为导向的政策利率。

　　3.维持社会融资总量基本稳定，重点是调整融资结构，强化银行资金回表

　　由于经济复苏的动力还需要加强，同时金融快速去杠杆会导致同业挤兑，产生银行恐慌，很容易引发金融危机。因此，去金融杠杆是一个钢丝上的平衡。为了维护金融稳定和基建等投资来源，今年的选择更多是稳定总体融资量，将商业银行资金回表，金融风险逐步化解。

　　4.密切监控资本账户，务必维护汇率稳定

　　金融去杠杆的一个重要风险是产生资金向境外流出，进而引发汇率风险。在这样的环境中，叠加美联储的加息和缩表，如果快速、不加控制的去金融杠杆，我国发生资本流出的风险还是较大的。为此，2017年需要暂时加强资本管控，维护汇率稳定，为金融去杠杆创造一个良好的环境。

　　(作者系中国人民大学国发院研究员）