近期，过去流动性充裕期间疯狂涌入资管市场的委外资金出现了回流趋势，引发了金融市场的大幅波动、股债双杀。

　　第一财经从多家资管机构处获悉，近日个别产品已经出现了委外机构赎回的迹象，但市场传言的赎回潮则“言过其实”。国内某大型基金公司内部人士向记者解释道，该公司4000亿资管规模中机构赎回7亿，显然委外赎回的占比并不高。

　　业内人士看来，在银行流动性收缩的大背景下，一些委外产品渐近赎回或是到期不续均是正常现象，但监管的本意是防止金融风险而非打压市场，在委外赎回引致市场暴跌、各种风险得到释放之后，新一轮的投资机会亦将显现。

　　委外回流效应乍现

　　风声鹤唳，草木皆兵。中国金融市场最近的表现有点凄惨，股债双杀、期现重挫，其中A股上证综指下挫逾百点，截至上周五跌破3200点至3173.15点。

　　追本溯源，市场把这种颓势归因为部分银行委外资金从资管产品中抽离从而引发恐慌效应。银行委外顾名思义，便是委托外部管理机构进行投资。据西南证券（600369）估计，截至2016年末委外资金余额在3.7万亿元左右;据普益理财整理的数据，截至2016年三季度，委外部分占理财产品总资产比例为12.8%。

　　在资产配置荒时代，银行通过同业拆借等渠道低成本融资，借道资管产品投向以固定收益为主的低风险品种，从而间接完成类似于套息交易的投资行为。很长一段时间，这种模式被认为行之有效，但在经历逾30个月的债券牛市的“狂欢”后赚钱效应则大幅收缩。自去年10月底债市巨震发生后，银行委外业务的一帆风顺被打破，其中一些成立时间较晚的产品甚至出现了亏损而被“套牢”。以公募为例，去年下半年以来成立的669只债券型基金(A、C等份额分开统计)中，运营至今仍有180只基金出现不同程度的亏损，最高的跌幅为6.66%。

　　银行委外业务遇冷，除了市场层面的因素外，还有监管的基调陡然转向。一季度央行推行MPA(宏观审慎评估体系)政策，将表外理财纳入广义信贷，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。而进入4月份，银监会监管文件密集出台，对银行理财和同业业务的监管又间接成为近期银行委外赎回的导火线。

　　在中信建投证券看来，同业和委外的收缩是未来趋势，短期内会对流动性好的利率债和高评级短久期信用债形成抛压。理财资金中大部分配置信用债，相关监管加强会使得银行自营和委外减少信用债配置比例，对信用债带来比较大的影响。据数据，中债信用债总净价(3~5年)指数已经连续7个交易日走低，累计跌幅1.02%;中债银行间债券总净价(总值)指数连续10个交易日走低，累计跌幅0.7%;国债期货主力合约连续两周下跌，累计跌幅0.86%。

　　兴业证券（601377）对此分析称，市场的下跌看起来更多是由于大行赎回的事实或者传闻引起的，而这可能又导致了3月下旬开始买入利率债的交易盘止损，从而加剧了市场的下跌。而方正证券（601901）分析师杨为敩则认为，去委外的空间会很大，目前基金持有国债3563亿、企业债3.52万亿，假设托管量恢复成之前的常态的话，国债需要砍到1000亿附近，企业债需要被砍到1万亿附近，后面是深深的悬崖。

　　不过在绝大多数业内人士看来，监管政策引发的委外回流效应应该是适度或者渐进式的。从银行层面来看，经历去年四季度的债灾后，银行委外普遍面临浮亏，提前赎回意味着亏损兑现，对银行特别是部分中小行来说是难以接受的。

　　赎回迹象显现

　　实际上，银行委外抽逃效应已经引起了一些资管产品净值异动。这也是截至目前，最为明确的委外赎回资管产品的迹象。

　　据统计，截至4月21日一周内，至少有13只基金(AC)净值在单一交易日出现了暴涨行情。其中，中融新经济A在4月19日一天净值就暴涨113.7%。

　　中融新经济A年报显示，13户投资者持有的略超2亿的份额中，机构投资者持仓19999.9万份，个人投资者仅持为数不多的23247份，机构占比99.99%。有接近中融基金的人士对第一财经称，这是机构资金在大规模赎回，产生的部分赎回费用计入基金资产使得基金净值翻倍;另外赎回时的净值计算时小数点的保留方式也对净值产生了一定的推升作用。

　　中融新经济A成立于2015年11月，其招募说明书显示：持有期限少于30天至1年的份额赎回时，征收0.5%的赎回费;持有期限长于6个月的，其赎回费的25%归入基金资产。另外，无论是赎回费用还是赎回净额均是四舍五入，保留到小数点后两位，产生的误差计入基金资产。

　　值得注意的是，尽管中融新经济A是一只普通类型的主动管理的混合型基金，但上述13只净值暴涨的基金中，多数是推行打新策略的灵活配置型基金。国泰君安证券认为，由于受到赎回影响导致净值出现了明显波动，这部分打新基金的股票底仓大约7亿～10亿元。考虑到目前市场上存量的打新基金超过400只，被赎回的打新基金比例并不高。

　　2016年基金年报显示，这些打新基金主要配置在银行、公用事业、食品饮料、家用电器等防御性行业。在过去一周A股市场大幅下跌的市况下，这些板块走势平稳，部分还走出了逆势向上的态势。国泰君安称，(由此可见)目前赎回比例不高，所以银行委外赎回打新基金而带来的股票抛售压力相对有限(更多还是集中于债券市场)，但未来委外赎回打新基金对股票底仓的影响还需继续观察。

　　“整体来看，银行对主动赎回委外并未发展成一致行动，当前委外的赎回也主要集中于比较容易赎回的基金，预计大规模赎回潮也不会出现。”中信建投分析师黄文涛称，从当前委外赎回情况来看，部分大行由于委外绝对量较大，主动赎回委外资金响应监管;而部分风格较为激进的银行，则面临监管超标而主动赎回。

　　第一财经从多家基金公司处获悉，从目前的情况来看，由委外回流而引发的基金赎回的迹象确实已经显现，但并未引发大规模的赎回潮。

　　上海一家基金公司内部人士称：“统计了从去年6月份以来各只基金成立以来的数据，仅有一只基金的规模相较成立时出现了大比例的赎回，其他总体变动不大，部分出现了相较首募数倍体量的增长。”

　　北京一家大行系基金公司内部人士称：“近期确实收到了机构的赎回申请，但通过与机构的协商，最终还是挽留住了客户。尽管外部机构资金可能趋紧，但它们也有能力拆东墙补西墙。”

　　华南一家大型基金公司人士则表示，公司旗下有一只基金遭遇了7个亿的“赎回”，使得净值发生大幅波动。但按照4000亿的公募规模，7个亿的占比并不高。而且其中的4个亿是转换成货币基金的。“机构减少部分债券型或者权益类资产配置并不一定是资金紧张的缘故，它们也可能是基于风险的考量对资产配置进行调整，近期股债双杀，但货币基金收益率普遍都在3%以上。”

　　市场风向转变

　　总体而来，委外疯狂入市的日子已经一去不复还。伴随着货币政策转向中性，监管政策的趋严，委外规模缩减以及产品到期不续在业内人士看来将会是正常现象。基于此，专业的市场人士重新审视投资风向。

　　黄文涛认为，大跌之后仍要坚持防御，未来判断监管政策会继续趋严，并逐步落实，这对信用债的需求是较长期的利空;信用风险方面，二季度较一季度经济会回落，企业利润高点过后高收益债行情也会结束。而现在短期高评级信用债调整已经较大，未来低评级长久期会面临更大的调整压力。

　　在债市不确定性较高的背景下，委外资金过往秉承的“固定收益+”策略或将发生变动。华南一家大型公募基金经理称，作为替代，机构会选择PE、PB较低及股息率较高的权益类标的，其中以港股通标的为主。该基金经理向记者分析此类投资组合道：“按照每个月重新筛选标的方式回测，三年组合收益近50%，在95%概率下三年最低收益为1.54%，风险较低。”

　　债市大跌之际，具有债性的分级A产品则出现了持稳的迹象。据统计，上周五有统计的159只分级A产品中，74只分级A出现下跌，84只上涨。有券商人士称，分级A与债市反向背离，可见分级市场情绪明显回暖，“五一”30万底仓新规临近分级A的配对价值凸显。

　　对于股票市场，多数业内人士认为市场整体风险并不大，在市场调整的过程中，业绩稳定、估值低廉的白马股更是获得追捧。不过，国元证券（000728）策略团队提出了动态看待价值投资的理念。它称，价值投资并不简单的投资蓝筹、白马，更不是特指投资白酒、家电，也不能有偏见地打击科技股、高成长股。当前的中小创板块中部分个股估值水平降到30倍左右，投资价值已经显现。