中国经济网编者按：4月6日，深圳开立生物医疗科技股份有限公司（下称“开立医疗”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300633。公司主营业务为医疗诊断设备的研发、生产与销售。其主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与 B 型超声诊断设备）以及医用内窥镜设备等，目前已形成了丰富的产品型号体系。开立医疗本次募集资金净额16,459.50 万元用于医疗器械产业基地建设项目、研发中心改扩建项目、营销网络及品牌建设项目、信息化建设项目。
公开资料显示，2017年1月18日，开立医疗发布最新招股书。2017年2月27日首发申请获通过。3月24日，开立医疗开启申购，申购代码：300633，申购价格：5.23元，单一帐户申购上限11500股，申购数量500股整数倍。主承销商为长城证券。本次发行股份数量为 4,001万股，网上最终发行数量为 3,600.9 万股，占本次发行总量 90.00%。本次发行价格为人民币 5.23 元/股，发行市盈率22.97倍。逾6.3万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量56,556股,网下投资者放弃认购数量6,165股。网上发行中签率为 0.0348874694%。股价走势来看，自4月6日上市以来，开立医疗连续八个交易日涨停，截至4月17日，该股收报14.66元。
据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-9月，公司营业收入分别为5.92亿元、6.40亿元、6.86亿元、3.94亿元，净利润分别为0.71亿元、1.32亿元、1.06亿元、0.53亿元。公司应收账款余额分别为18,013.09万元、21,806.09万元、27,672.67万元、21,147.75万元。应收账款周转率（次）分别为4.75、3.41、2.96、1.74。存货分别为14,384.95万元、15,098.95万元、13,748.10万元、17,832.78万元。存货周转率（次）分别为1.44、1.60、1.77、0.89。公司综合毛利率分别为60.90%、63.15%、62.81%、64.22%。公司在招股书中还称存在应收账款余额增长、收入增速下滑及业绩波动、产品结构单一、产品售价下降等风险因素。
公司 2016 年度实现营业收入 71,935.69 万元，归属于母公司所有者的净利润 12,892.82 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 9,818.97 万元，较 2015 年分别增长 4.89%、21.78%和 7.79%。从 2016 年全年数据看，发行人营业收入、归属于母公司所有者的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润较 2015 年均出现增长，主要原因系发行人主要产品超声设备和医用内窥镜收入金额均出现小幅增加，以及高毛利产品结构改善所致。其中，归属于母公司所有者的净利润增幅高于扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润增幅，主要系当期公司政府补助增加所致。
由以上数据计算得出，公司2016年第四季度营业收入为3.25亿元，净利润为7590万元。由此可见，公司去年末季与前三季度营收相近，净利润更是大超前三季度。
据《大众证券报》报道，在A股市场上，过高的政府补助成为部分上市公司业绩“大补丹”，有的公司借助政府补助实现业绩反转，这也让一部分上市公司对政府补助有了较高的依赖。2013年至2015年，公司享受的政府补助分别为1.244.56万元、926.66万元、1,730.78万元。其分别占当期利润总额的9.60%、6.23%和14.62%。而2017年公司递交新的申报稿显示2016年前三季度政府补助2,652.08万元，占利润总额比例46.16%。同时，针对开立生物享受的增值税税收优惠包括软件产品增值税超过3%部分即征即退、出口免抵退的情况，监管层发来反馈意见要求：“请发行人说明报告期各期上述税收减免的计算过程、会计处理，是否符合相关法律法规的规定，请保荐机构和申报会计师核查并发表意见。”
截至目前，六家券商发布了研报。其中三家券商给予开立医疗股票定价：兴业证券给予公司股票定价为12.95-14.8元；天风证券给予公司股票定价为14.8元；海通证券给予公司股票定价为14.8元。
针对上述情况，中国经济网记者采访开立医疗董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注医疗诊断设备的研发
据最新招股书显示，公司主营业务为医疗诊断设备的研发、生产与销售，发行人始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质的产品和服务，经过十多年的发展，公司已经形成全系列医用超声诊断产品，并向医用内窥镜领域延伸，公司产品线围绕医疗诊断设备领域逐渐多元化。公司主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与 B 型超声诊断设备）以及医用内窥镜设备等，目前已形成了丰富的产品型号体系。
公司重视技术创新和产品研发，2009 年被认定为国家级高新技术企业并连续通过 2012 年、2015 年复审；2013 年被认定为“国家规划布局内重点软件企业”。发行人产品质量过硬，性能突出，多项产品通过 FDA 注册、CE 认证，并得到国际认可，于2009 年获得欧洲知名咨询公司 Frost & Sullivan 颁发的“产品质量领袖奖”（“ProductQuality Leadership Award”）；此外，发行人多项产品荣获国际产品设计奖项，包括德国产品设计奖“红点奖”以及“iF 奖”。2015 年，发行人多款彩超产品入选中国医学装备协会“第一批优秀国产医疗设备产品目录”。
公司控股股东、实际控制人为陈志强、吴坤祥。本次发行前，陈志强和吴坤祥分别直接持有发行人 10,172.52 万股股份，合计持有发行人 20,345.04 万股股份，合计占本次发行前股本总额的 56.514%。陈志强，中国国籍，无境外永久居留权。吴坤祥，中国国籍，无境外永久居留权。
按照国家统计局颁布的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011）分类标准，公司所处行业属于第 35 大类“专业设备制造业”中的“医疗仪器设备及器械制造”项下的子行业“医疗诊断、监护及治疗设备制造”。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）分类，公司属于专用设备制造业（分类代码：C35）。
招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-9月，公司营业收入分别为5.92亿元、6.40亿元、6.86亿元、3.94亿元，净利润分别为0.71亿元、1.32亿元、1.06亿元、0.53亿元。公司还称，2016 年度实现营业收入 71,935.69 万元，归属于母公司所有者的净利润 12,892.82 万元。
招股书显示，公司本次募集资金净额16,459.50 万元用于医疗器械产业基地建设项目、研发中心改扩建项目、营销网络及品牌建设项目、信息化建设项目。
股权转让尚未缴纳相关所得税
据证监会网站消息，2017年2月27日 创业板发审委在2017年第15次会议审核结果公告中对开立医疗提出诸多问询。
1、2014年10月，发行人向陈志强和吴坤祥定向分红的原因为发行人全体股东共同协商后一致同意用发行人未分配利润进行分配后，对发行人进行补充投入。请发行人代表说明：（1）本次定向分红陈志强和吴坤祥是否按照税法的规定缴纳了个人所得税，分配后对发行人的补充投入是否为税后金额；（2）上述分配和投入的会计处理方式及其理由；（3）上述分配方式和投入方式是否符合《中华人民共和国公司法》和相关法律法规的规定。请保荐代表人发表核查意见。
2、2014年10月21日，开立有限全体股东签署《股东会决议》，同意中金佳泰将其持有的开立有限的共计10.5%的股权以1元的价格分别转让给陈志强、吴坤祥、黄奕波、周文平、刘映芳、李浩。本次股权转让尚未缴纳相关所得税。请发行人代表：（1）说明以1元名义价格转让协议涉及的双向对赌条款是否已充分披露；（2）说明受让方作为扣缴义务人是否履行了股权转让所得的扣缴义务。请保荐代表人说明核查过程，依据取得的相关凭证发表核查意见，并说明是否已经在招股说明书中依照《中华人民共和国税收征收管理法》的规定，准确披露受让方未履行代扣代缴义务的法律责任。
3、报告期2013年至2016年1-9月，发行人通过经销模式实现的收入占主营业务收入的比例分别为96.44%、94.16%、91.34%和94.10%。招股说明书披露部分经销商未与发行人签订经销商协议。发行人报告期市场推广费主要由展会费、会议费和技术咨询服务费组成，技术咨询服务费分别为178.55万元、697.96万元、2,138.42万元、465.08万元。请发行人代表：（1）说明在以经销商模式为主的背景下，确认部分未签订经销商协议的客户收入的主要依据及对应产品的售后服务责任；（2）说明部分经销商未与发行人签订经销商协议的原因及报告期对应的销售收入和应收账款金额；（3）说明在与过半经销商没有固定法律关系的情况下，发行人如何能够保证经销商的忠诚，如何保证稳定有效的市场销售，有何种措施能够防范销售退回及坏账的风险；（4）进一步说明2015年度招投标服务及售后服务、售后维修服务费用列报技术咨询服务费的原因和理由，2015年度技术咨询服务费显著高于其他报告期的理由；（5）以2015年度此项费用为例，说明招投标服务费用、售后维修费用对应的客户名称及收入金额。请保荐代表人：（1）说明核查过程并对相关的内部控制制度的有效性发表核查意见；（2）对技术咨询服务费的真实性及信息披露的充分性发表核查意见。
另外，2017年1月18日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对开立医疗提出诸多问询。如：请发行人：（1）结合员工专业结构说明报告期员工的人数变化情况，包括各年度增加和减少的人数，并说明变化原因，与报告期发行人业务规模及变化情况是否相匹配。（2）发行人2015年8月存在因员工超时加班被给予警告的情形，请说明其产生原因、具体违规情形、是否构成重大违法行为、是否存在相关员工投诉或法律纠纷、报告期是否存在其他违反劳动法律法规的情形。（3）结合同行业上市公司的员工薪酬情况，说明报告期是否存在不正当压低员工薪酬的情形。
根据招股说明书披露，2013年末、2014年末、2015年末和2016年3月末，发行人应收账款净额分别为17,023.56万元、20,478.60万元、25,877.71万元和21,928.42万元，请发行人补充说明以下内容：（1）与主要客户约定的信用政策和货款结算周期，报告期内是否发生变更，并结合同行业上市公司对比情况，说明其是否符合行业惯例等。
请发行人详细说明报告期内窥镜产销率低的原因。请保荐机构核查并发表明确意见。
根据招股说明书披露，2013年末、2014年末、2015年末和2016年3月末，发行人应付账款分别为4,279.99万元、6,097.09万元、5,500.99万元和 2,575.67万元，主要为应支付供应商的材料采购款。请发行人补充说明期后的付款情况，是否存在大额应付未付款项。请保荐机构和申报会计师核查并发表意见。
三家券商定价：12.95-14.8元
截至目前，东莞证券、华鑫证券、中信建投证券、天风证券、兴业证券、海通证券发布了研报。其中有三家券商给予开立医疗股票定价。
兴业证券在研报中称，公司产品涵盖医用数字超声诊断系统、电子内窥镜系统、全自动五分类血液细胞分析仪以及自主研发的探头群，几乎覆盖所有适合超声影像诊断的医疗领域。现已拥有发明专利91项、实用新型专利62项，产品技术达到国内领先和国际先进水平。作为决定超声系统性能的核心技术之一，公司彩超探头技术在国内处于领先地位。公司在国内设有35个办事处或分公司，销售和服务网络覆盖全国29个省级行政区；并已建立免费电话系统，及时解决其产品的销售和售后服务问题。国内市场广覆盖面及专业化的销售团队为公司积累了较好的品牌影响力。
估值与投资建议:预计公司2017-2019年EPS（按照发行4001万新股计算）分别为：0.37、0.41、0.46元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年35-40倍PE，我们认为公司的合理价格在12.95-14.8元左右。按照本次新股发行方式，发行价格为5.23元，建议在此价位申购。风险提示：汇率波动风险，产品结构单一风险，收入增速下滑及业绩波动风险。
天风证券在研报中称，开立医疗始终致力于临床医疗设备的研发和制造，产品涵盖超声诊断系统、电子内镜系统、体外诊断系列。公司近五年来营收平稳增长，从2012年的4.84亿元增长到2016年的7.19亿元，年复合增长率为10.4%。公司整体毛利率呈上升趋势，从2012年的56.8%上升至2016年的65.0%。
彩超产品是当前公司的主要产品。在国产品牌中排名第2，在所有超声厂商中排名第7。2016年彩超产品为公司带来5.84亿元的收入，占比为81.5%，近五年彩超收入占比均超过80%，最高达到84.5%。随着公司品牌的建立和成本的有效控制，彩超产品毛利率逐步提升，从2012年的57.9%上升至2016年的68.9%。医用内窥镜是公司未来发展的新方向，自2013年底拿到CFDA批件以来，收入快速增长，2016年医用内窥镜收入已达3,615万元，占总收入的5%。内窥镜的毛利率水平也在逐步提高，2016年为53.0%。从营收区域拆分上来看，2016年国内外收入比例变化较大，国内收入快速上升。2016年国内收入4.22亿元，同比增长52.3%，收入占比上升至58.9%。国内市场成为了公司主要的收入来源。
预计17-19年公司营收7.90/8.65/9.55亿元，实现净利润1.47/1.64/1.82亿元，对应EPS预计为0.37/0.41/0.46。考虑到行业整体PE情况，给予公司40倍PE，对应股价为14.8元。本次新股发行价格为5.23元/股，建议申购。风险提示：研发风险、经销商模式风险、产品结构单一风险等。
海通证券认为，考虑IPO发行4001万股，我们预计发行后2017-19年EPS为0.37、0.43、0.48元。公司此次定价发行，发行价格为5.23元/股，对应2016年PE为16倍，考虑公司为A股优质的医疗器械公司，增速较快，我们认为公司业绩及估值都有提升空间，考虑新股稀缺性，可以给予2017年40倍PE，对应股价14.84元，“买入”评级。风险提示。1）研发风险；2）经销商模式风险；3）海外业务比重较大，受国际形势影响导致的风险；4）产品结构单一风险；5）市场竞争风险。
逾四成利润是“红包” 租赁房产产权不完善
据《大众证券报》报道。在A股市场上，过高的政府补助成为部分上市公司业绩“大补丹”，有的公司借助政府补助实现业绩反转，这也让一部分上市公司对政府补助有了较高的依赖。高额的政府补助不仅仅发生在一些上市公司身上，在一些拟上市公司身上也有体现，开立生物便是其中一员。资料显示，2013年至2015年，开立生物享受的政府补助分别占当期利润总额的9.60%、6.23%和14.62%。在招股书中，开立生物称，对公司盈利能力不构成重大影响。
上述报告期内，开立生物获得来自国家、广东省、深圳市及南山区等各级政府部门的多项政府补助。但开立生物2016年前三季度的政府补助数据却让人感到些许吃惊。2016年1至9月，开立生物收到政府补助额度为2652.08万元，占同期利润总额（5745.20万元）比例为46.16%（详见下表）。
图片来源：大众证券报
对此，开立生物解释称：“医疗器械产业属于国家鼓励发展的高科技新兴行业，政府通常给予一定的财政支持，以营造良好的政策环境、促进行业的持续稳定发展。2016年1-9月，公司销售、研发费用较高，且公司收入存在一定季节性影响，前三季度利润总额较低，政府补助占利润总额比重相对较高。”
值得关注的是，上述政府补助不包括增值税即征即退。开立生物2013年和2014年企业所得税税率为10%。同时，公司出口产品实行增值税“免、抵、退”政策，公司彩超、内窥镜、心电图及主要配件退税率均为17%，个别配件如超声诊断仪专用外壳为13%，超声诊断仪专用台车、专用拉杆箱、热敏打印头为15%。
近几年时间，开立生物受益于国家及地方政府为支持软件行业、高新技术发展而制订的税收优惠及政府补助政策。这意味着，如果税务机关未来对高新技术企业认定、软件产品增值税、软件产品出口相关的税收优惠政策或退税率作出对公司不利的调整，将对公司经营业绩和盈利产生不利影响。针对开立生物享受的增值税税收优惠包括软件产品增值税超过3%部分即征即退、出口免抵退的情况，监管层发来反馈意见要求：“请发行人说明报告期各期上述税收减免的计算过程、会计处理，是否符合相关法律法规的规定，请保荐机构和申报会计师核查并发表意见。”
值得一提的是，开立生物主要生产经营场所均为租赁。公司称自己与主要生产经营场所房产出租人建立了稳定合作关系，并签署了包含同等条件下优先续租权条款的租赁合同。不过，如果发生到期不能续租、出租人违约等情况，开立生物无法继续使用该生产经营场所，对公司的生产经营会造成不利影响。然而，在公司租赁的房产中，四项租赁房产属于农村城市化历史遗留违法建筑。对此，开立生物表示，出租方均已承诺如因房产被政府拆迁或出租方单方面原因，造成上述房产相关租赁合同无法继续履行的，出租方将提前通知发行人，并给予合理的搬迁时间。另外，公司还有部分租赁房产未办理租赁登记备案。
收入增速放缓 应收账款余额增长
公司在招股书中还称存在应收账款余额增长、收入增速下滑及业绩波动、产品结构单一、产品售价下降等风险因素。
招股书显示，2013 年末、2014 年末、2015 年末和 2016 年 9 月末，公司应收账款余额分别为18,013.09 万元、21,806.09 万元、27,672.67 万元、21,147.75 万元，其中 2015 年末应收账款余额较 2014 年末增加 26.90%，2014 年末应收账款余额较 2013 年末增加 21.06%，期末应收账款余额增长较快。2013 年末、2014 年末、2015 年末和 2016 年 9 月末，公司应收账款主要来自出口销售业务，分别占各期末应收账款余额的 74.60%、78.24%、77.21%和 79.84%。虽然公司报告期内并未出现大额坏账，且已按照审慎原则计提了相应比例的坏账准备，但报告期期末应收账款数额较大，仍可能存在出现应收账款无法收回、保险公司拒绝赔付或不予足额赔付的风险，对公司未来业绩造成不利影响。
招股书还显示，2013 年至 2015 年，公司收入增速放缓，若在后续的经营过程中出现下述情况，则可能会导致公司收入增速的进一步放缓，甚至出现收入同比下降的情形：若公司无法及时推出具有市场竞争力超声产品，则将导致公司在超声市场竞争力下降；医用内窥镜为公司新进入的领域，存在销售渠道难以建立、产品质量稳定性不足、产品定位不准确等风险导致销售不及预期；公司大量依靠销售人员、经销商进行产品销售，若核心销售人员流失、或与经销商合作出现问题将直接影响产品销售；公司研发投入持续增加，若研发产出不足或成果难以产业化将影响公司业绩；市场竞争激烈，若竞争对手采取恶性竞争手段将导致公司产品失去产品性价比优势；若出现医疗政策发生重大变革导致政策红利消失、海外市场受经济衰退及政治环境变化影响，也将导致销售下滑。在以上风险因素的影响下，不排除公司出现业绩波动、下滑甚至亏损的风险。
在产品结构方面，2013 年、2014 年、2015 年及 2016 年 1-9 月，公司的主营业务收入主要来自医用超声诊断设备，医用超声诊断设备的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为 96.29%、93.50%、91.01%和 88.91%，公司近三年及一期按产品分类的销售收入占主营业务收入的构成如下：公司目前产品结构较为单一，主要收入和利润来自超声诊断设备，如果超声市场需求和供给情况发生不利变动，将对公司未来的业绩产生负面影响。
在产品售价方面，影响公司主要产品价格的因素主要包括医疗政策、市场竞争环境以及技术革新等。政策方面，随着医改的深入，医院终端成本控制将进一步加强，对医疗器械的价格敏感性将提升。长期来看，价格存在下降风险。此外，随着医疗器械市场竞争加剧，生产厂商会策略性地调低产品销售价格以获得竞争优势，产品价格在充分竞争市场存在下降风险。如公司不能适应市场变化，不能及时推出具有竞争力的新产品，则将面临产品降价风险，从而影响公司销售及盈利情况。
主营业务毛利率高于同行均值
招股书显示，2013年-2016年1-9月，公司综合毛利率分别为60.90%、63.15%、62.81%、64.22%。主营业务毛利率分别为60.38%、62.97%、62.67%、64.08%。报告期内，公司彩超毛利率对主营业务毛利率的贡献度较高，2013 年、2014 年、2015 年和2016 年1-9 月分别为53.65%、55.88%、55.28%和55.14%；B 超方面，主要随着产品毛利率和收入占比的下降，对主营业务毛利率的贡献度减弱；医用内窥镜随着销售占比规模的提升和毛利率上升，其对公司主营业务毛利率的贡献率在持续增长，2016 年1-9 月毛利贡献度达到1.91%。
与同行业可比上市公司主营业务毛利率对比
2013 年-2015 年公司主营业务毛利率略高于可比上市公司，主要原因是尽管公司与可比公司均为医疗器械行业企业，但各自产品类别及销售占比存在一定差异所致。
超声诊断设备业务与同行业可比上市公司超声诊断设备业务毛利率比较情况
最近三年，公司超声诊断设备业务毛利率与可比上市公司迈瑞医疗、理邦仪器基本相当，高于万东医疗毛利率水平，主要原因是尽管公司与万东医疗均为医疗器械行业企业、均生产影像设备，但各自产品类别存在差异所致。
目前国内无以内窥镜产品为主的上市公司，天松医疗为在全国中小企业股份转让系统挂牌的专业从事内窥镜微创医疗器械的企业，其2013 年、2014 年、2015 年综合毛利率分别为68.24%、64.08%和63.74%。报告期内，公司内窥镜业务处于市场导入阶段，产量和销量较小，毛利率呈现增长趋势，2013 年、2014 年、2015 年分别为24.82%、41.08%和43.81%。
对此，证监会发审委在首发申请反馈意见中指出，根据招股说明书披露，2013-2015年发行人综合毛利率分别为60.38%、62.97%、62.67%，请发行人补充说明以下内容：（1）结合下游客户需求，各期新增/减客户，产品单价、成本等因素，量化分析各期主要产品毛利率波动的原因。（2）分析营业成本和期间费用各组成项目的划分和归集是否合规，以及对毛利率的影响。（3）请保荐机构和申报会计师对发行人毛利率的真实、准确、完整进行核查并发表意见。
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