银行不良率拐点分歧

　　3月9日，央行公布2月金融数据和社会融资数据。2月末，M2余额为158.29万亿元，同比增长11.1%，增速分别比1月末和2016年同期低0.2%和2.2%。本外币贷款余额115.51万亿元，同比增长12.7%。2月，社融规模存量为160.73万亿元，同比增长12.8%。

　　社融增量为1.15万亿元，相比1月的3.74万亿元的天量增量有所回落。从新增社融的构成来看，本外币贷款仍是同比多增，委托贷款、银行承兑汇票、企业债权融资及非金融企业境内股票融资均同比少增。

　　总体而言，表外融资在收缩，表内的存贷款业务仍在扩张。截至一季度末，银行业将面临首次MPA考核。MPA将表内表外业务同时纳入考核标准，由于M2的增速直接影响资本充足率，将使得表外业务规模快速扩张的银行有一定的压力。因此，表外融资回归表内将是大势所趋，新增社融结构的调整也反映了这一趋势。

　　对整个银行业来说，在当前稳健的货币政策环境下，资产规模扩张仍有空间。资产规模稳步扩张及中间业务的蓬勃发展，为银行业的业绩增速奠定了良好的基础。更为重要的是，银行业资产质量有边际改善的趋势，制约银行估值提升的最大问题可能会得以改善。

　　利率上行在预期之内

　　截至2017年2月底，中国银行业贷款总额达到109.8万亿元，同比增长12.98%，环比增长0.35%；短期贷款增速上涨31个BP重回4%，中长期贷款增速继续上涨30个BP接近20%，再创新高。

　　2月，新增人民币贷款1.17万亿元，同比上涨61%，超出市场预期。其中，短期贷款及票据融资增加166亿元，而票据融资继续减少2418亿元，已经连续四个月为负值，这与表外资产规范和MPA考核收紧有关；中长期贷款新增9822亿元，同比增长44%，增速有所提升。受季度因素的影响，预计3月中长期贷款仍将保持高速增长，或将超过1万亿元。

　　分贷款主体来看，2月，居民户新增贷款3002亿元，环比减少4519亿元，其中，中长期贷款为3804亿元，短期贷款则出现负值；非金融性公司及其他部门新增贷款7314亿元，同比下降9.8%，降幅迅速收窄，其中，中长期贷款新增6018亿元，同比增长20%，但未超过2017年1月高点时的数值。

　　1-2月，新增人民币贷款累计3.2万亿元，同比下降1.13%，预计到3月新增贷款的增速还将继续回升。如果按照多数机构预测的前三个月新增贷款累计将达到4.5万亿-4.6万亿元，则3月新增贷款预计将达到1.3万亿-1.4万亿元，比2月的数量略有增长。

　　与贷款相比，存款的增速更快，存贷差回升导致存贷比回落至71.12%。2月。新增存款的增速转正，截至2017年2月底，中国银行业存款规模达到154.4万亿元，同比增长11.38%，增速回升99个BP。

　　2月，金融机构新增人民币存款2.31万亿元，受春节结束资金回流银行体系的持续影响，环比继续增加8300亿元，同比增速则超过127%。其中，企业和非银金融机构新增存款分别为6645亿元、6864亿元，环比分别增加23945亿元、5840亿元；居民户新增存款1013亿元，环比锐减；财政新增人民币存款1903亿元，环比减少2221亿元。

　　1-2月，金融机构新增人民币存款累计达到3.79万亿元，同比增长31.3%，结束了近9个月的负增长态势。

　　2月，市场利率依旧维持缓慢上行的态势。银行理财产品预期收益率在月度中旬下行后又继续上扬，尤其是长端利率。相比1月，6个月以内期限的预期收益率平均上行8个BP以上，1年期的预期收益率上行18个BP一度触及4.3%。

　　市场利率的温和上行使得银行间同业拆借利率上升11个BP至2.47%，全线利率普遍上行，其中30天期利率上行46个BP升至4.15%，90天和6个月期限拆借利率上行均突破4.5%，1年期拆借利率下行至4.6%。

　　3月16日，央行进行800亿元逆回购操作，7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%、2.75%，均较上次上调10个基点。此外，央行还对17家金融机构开展3030亿元MLF操作，6个月和1年期操作利率分别为3.05%和3.20%，均较上次上调10个基点。

　　央行表示，逆回购和MLF中标利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，此次中标利率上行是市场化招投标的结果。中标利率上行主要反映了近期国内外影响市场资金供求因素的变化。

　　2016年四季度以来，国内经济出现了一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，而海外经济也在改善，特别是美联储在2016年12月和2017年3月两次加息，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移。这样，由于国内基本面与海外因素传导效应的叠加，市场利率已迅速对上述预期内的情形进行了反应。中标利率跟着市场利率走也是正常情况，如果两者之间的利差越来越大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲。从本次招标前的市场预期来看，基于对国内基本面变化和美联储加息的判断，市场机构对中标利率进一步上行已有较强预期。

　　总体来看，此次公开市场操作中标利率上行是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。最近一段时间以来，货币市场利率更富弹性，也有助于金融领域去杠杆，抑泡沫，防风险。

　　随着金融去杠杆的深化，2017年MPA考核的趋严，部分中小银行可能受到一定的约束，由于市场预期充分，对银行基本面的负面影响不大。由于银行板块的核心逻辑未变，业绩向上拐点和不良反弹趋缓带动估值中枢小幅提升。2016年四季度以来，随着周期性行业的弱复苏，融资需求持续保持比较旺盛的状态，银行基本面逐渐企稳回升。加上当前银行板块估值仍处于合理偏低区间，未来的配置价值可望获得一定程度的提升。

　　利润和资本下行的隐忧

　　2月22日，银监会发布2016年四季度主要监管指标的数据，最抢眼的莫过于银行不良率的下行。截至2016年四季度末，商业银行不良贷款率为1.74%，环比上季末下降2个BP。同时，不良贷款增速环比也不断下降，已经低于2%。分类型来看，农商行不良率依旧高企，但降幅达到25个BP，国有大行和股份制银行的不良率则是轻微回升。

　　从不良贷款分类来看，次级类贷款占比为0.70%，略有下降；但损失类贷款占比为0.28%，快速上升，由此可见，银行整体不良率的下降主要还是以银行利润消化损失类不良贷款为主。截至2016年四季度末，商业银行平均资产利润率为0.98%，环比下降10个BP；平均资本利润率为13.38%，环比下降120个BP。

　　不良率下降的代价除了利润率的下降外，还有资本充足率不可避免的下行。截至2016年四季度末，商业银行加权平均核心一级资本充足率为10.75%，同比下降16个BP；一级资本充足率为11.25%，同比下降6个BP；资本充足率为13.28%，同比下降17个BP。

　　因此，2017年以来，银行业又开始了新一轮的融资潮。除了新上市银行由于上市时融资规模被压缩急需补充资本外，还有一些股份制银行也开始加大资本补充力度。据初步统计，2017年年初至今，根据相关银行公告的数据，上市银行已经通过金融债、可转债、二级资本债等方式募集资金800多亿元，后续还将通过除以上融资渠道外，再加上定增、优先股等方式拟募集资金接近3000亿元。

　　财富证券认为，虽然银行利润增速的下行引发市场对其资产质量的持续担忧，但是从2016年行业数据来看，银行净利润增速为3.54%，同比上升1.11个百分点，应该是好于市场预期。而且，随着债转股方式的推广和规模的扩大，以及多种银行不良资产处置方式的出现，银行资产质量应该趋向边际转好。因此，当前银行股的配置价值，主要体现在低估值和高股息率给予银行股的安全垫效应。

　　高华证券更乐观地认为，中国银行业的信贷质量周期已过拐点，短期内，企业盈利回升和银行贷款结构改善有望提高银行业资产质量。再加之利率上行和强劲的企业贷款需求，将在未来三年推动银行净息差扩大（四大行有望提升20个BP）及税后净利润增长35%。此外，即便在经过表外负债和同业非标资产调整后，多数银行仍拥有较为充裕的资本。

　　不过，高华证券也指出，虽然对银行业的短期担忧有所缓解，这并不意味着中国银行业已经摆脱了困境，中长期资产质量问题犹存。鉴于所有贷款的潜在不良率依然在8%左右，中国银行业资产质量问题仍不可小视。另一方面，得益于监管措施和企业盈利改善为业已强劲的资本充足率构筑了支撑，中国银行业可以整装发进而解决潜在问题。

　　由于银行业盈利能力的改善，而且围绕银行不良贷款和潜在再融资需求担忧的缓解，关注银行内在盈利生成能力的基于拨备前营业利润的估值法更为适用。如果银行股经增速调整的股价/拨备前营业利润的历史中值进行重估，则蕴含40%左右的上涨潜力，风险回报具有相当的上行空间。