拥挤交易：压倒油价的又一根稻草？

　　近一周来，原 油价格重挫逾8%，掀起了一场“腥风血雨”。分析人士认为，美国页岩油大幅增产，在一定程度上破坏了签订减产协议原油供应商的游戏规则，市场担忧原油市场“共识”的脆弱性，甚至直言联合减产就像“皇帝的新装”。

　　数据显示，伴随此前三个月油价震荡走势，基金净多持仓不断增加，有 分析师就提醒，投资基金在欧美原油期货上的净多头持仓均创历史纪录，结果可能“物极必反”，引发踩踏。回顾历史，2014年原油市场也曾出现过类似状态，在净多持仓激增并刷新当时纪录之后，油价便开启断崖式下跌，这些拥挤的多头头寸在油价“腰斩”中毫无抵抗地灰飞烟灭了。

　　OPEC减产：皇帝的新装？

　　横有多长，竖有多高——过去3个月一直维持箱体震荡的原油突然调头向下，再次应验了这一道理。中国证券报记者统计显示，最近7个交易日，NYMEX原油期货主力合约重挫8.73%，最低下探至47.09美元/桶；同期布伦特原油期货主力合约重挫7.63%，一度逼近50美元/桶。

　　北京拙扑投资研究员原欣亮表示，油价大幅下挫在于市场对供应格局的担忧，尤其是美国页岩油大幅增产，在一定程度上破坏了签订减产协议原油供应商的游戏规则。伴随着美国产量和库存的持续攀升，市场开始担忧多年来首次达成的、范围广泛的、影响深远的“共识”的脆弱性。

　　石油输出国组织(OPEC)3月14日公布的月度原油市场报告显示，11个设定供给目标的成员国逾100%地完成了每日116万桶的减产承诺。尽管2月成员国产量较目标要求多减产12.3万桶/日，但沙特产量却提升至1000万桶/日。作为OPEC主导国家，沙特的动向受到市场更多的解读，也增加了市场卖出的力量。

　　与此同时， 美国能源 信息署(EIA)在3月7日发布的短期能源展望中，大幅上调对2017年美国原油产量的预期，幅度高达20万桶/日，这是自2016年8月以来，EIA第7次上调2017年美国原油产量预期，市场开始担忧页岩油产量是否会迅速恢复。

　　“产量上升本身是一种忧虑，更为重要的是，页岩油产量的变化是否会引发OPEC产量政策的变化。沙特石油部长al-Falih在CERA能源大会上表示‘OPEC不会无底线地听凭页岩油行业增产’，这意味着如果美国页岩油产量上升，那么接下来OPEC减产政策可能不会延续。如果OPEC减产只是持续至上半年，那么下半年供给压力显而易见。因此，油价下行最核心的驱动因素在于，市场可能嗅到页岩油产量上升进而导致OPEC政策转向的风险。”东证期货研究所原油研究员金晓表示。

　　本周一俄罗斯国家石油公司(Rosneft)就指出，考虑到主要参与国意愿不足及美国页岩油生产情况，全球减产协议可能不会延长。

　　有分析直言OPEC对油价的支撑仅限于心理作用。原油行业知名人士、前意大利能源巨头Eni策略负责人Leonardo Maugeri称，OPEC就是“没有穿衣服的皇帝”，他们对油价的支撑顶多只在心理上起到一定的作用。

　　拥挤交易：越平静越危险

　　一时间，原油市场风声鹤唳。其实，自2016年末油价大幅反弹以来，原油市场多头交易一直过于拥挤，对冲基金持有超相当于10亿桶原油的多头合约。数据显示，伴随此前三个月油价震荡走势，基金净多持仓不断增加，有分析师就提醒，投资基金在欧美原油期货上的净多头持仓均创历史纪录，需警惕“物极必反”。

　　与此同时，原油波动率却迅速下降。2016年12月中旬以来，WTI原油期货价格总体在较小的区间内震荡。从CBOE原油波动率指数看，近期原油指数波动率维持在25-27.5的阶段性低位。

　　回顾历史，2014年原油也曾出现过波动率极低而交易拥挤的状态。2014年5月底至6月初的持仓报告显示，当时大型投机者积累超41万手净多头合约，小型投机者净多头合约也增加1.9万手。而当年6月下旬，油价开启断崖式下跌，掀起一场“腥风血雨”。这些拥挤的多头头寸在油价“腰斩”中毫无抵抗地灰飞烟灭了。

　　“2016年11月底以来，CFTC报告中基金的纽约原油多头净持仓，就从276320手持续上行至556607手，在2月21日当周达到顶点后开始回落。最近拥挤的买单是‘一致性预期’被破坏的后果。”原欣亮表示，原油之所以成为最拥挤的交易，除本身是最基础的工业品外，还反映过去几个月投资者对OPEC八年首次、非OPEC产油国15年来首次达成减产协议的影响达成最广泛的一致性认知。

　　虽近日原油价格持续下跌，但主力资金持仓却在增加。金石期货分析师黄李强表示，截至3月7日，CFTC 原油基金 多头持仓量为691431手，基金空头持仓量为135514手，基金净多持仓量为555917手。其中，净多持仓较去年底增加53271手，增幅为10.6%。

　　“资金短期内大幅增加，说明市场对于原油的关注度上升，分歧加大。而从CFTC净多持仓看，市场资金主力对油价长期的看法仍持偏多观点。”黄李强表示。

　　短期抄底预期强烈

　　OPEC无疑仍是油价走势的指挥棒。市场对OPEC的政策期待很高，但OPEC在2月月报中调高非OPEC国家石油供应增速预期为40万桶/日，此前预期为24万桶/日，主要是美国石油供应预期提升，同时也将2017年全球原油需求增速上调7万桶/日至126万桶/日。OPEC仍维持原油供应市场平衡进程已启动、今年下半年全球原油库存将下降的观点。

　　“向下调整的空间不会太大，一方面，原油从去年11月开始一波上涨后，很快就进入窄幅震荡，上行空间不大。WTI原油从2014年年中的107美元/桶断崖式下跌后，在40-50美元/桶价格中枢震荡两年多，目前已回落至48美元/桶位置，接近去年9月以来构筑的底部区域。”原欣亮表示。

　　“短期油价可能在OPEC政策风险的催化下进一步下挫，但下行空间较为有限，WTI下方支撑位在40-45美元/桶附近。”金晓表示，OPEC或对油价存在目标价格管理，现行的减产政策在上半年不会轻易改变。但随着需求恢复，OPEC减产边际效应将逐步增大，在这一波回调结束之后，油价仍有上行动力。

　　华泰期货原油研究员陈静怡也认为回落是买入机会。她表示，从基本面数据上看，美国和中东预期较好，美国主要是终端需求预期逐步走高，以及炼厂加工量恢复将提振美国原油需求，叠加中东减产供应量收紧有助于美国市场去库存。且沙特后续原油发电需求量将逐步提高，产油国对于减产的承诺兑现预期仍较高。因此，看好油价后市走势。

　　黄李强表示，随着市场对美联储加息预期的消化完毕，短期利空出尽，油价可能出现反弹。但中长期来看，由于美国产量正在增加，这不但破坏了原油供需再平衡进程，更是严重伤害了OPEC继续冻产的积极性，因此油价跌势难改。