分级基金流动性风险凸显

　　□上海证券基金评价研究中心

　　李颖 闻嘉琦

　　上周国内股债两市双双走弱，悲观情绪笼罩分级市场。基础市场波动的提升加剧了分级市场子份额的价格水平和走势的不确定性。距离分级基金新规执行的期限越来越近，市场对场内分级的流动性担忧加重，许多机构投资者出于多重考虑减少或清空对分级B的持仓。事实上，分级流动性的问题在近期已经开始显现，近两周分级A、分级B周平均成交量分别是32.30亿份、169.33亿份，较2016年平均水平分别下降52.41%、37.91%。

　　场内份额继续流出

　　从分级基金存量看来，上周的场内份额仍呈净流出状态，分级A、B周度共计流出4.74亿份。成交的萎靡叠加存量流失反映了现阶段杠杆分级的情况不容乐观。具体来看，场内杠杆份额流出量排前三的分别是富国创业板B、富国中证移动互联网B、申万菱信深成指B，分别流出1.48亿份、1.21亿份和0.75亿份；而流入量最高的三个分级B是招商中证证券公司B、鹏华中证国防B、国富中证100B，分别流入4.30亿份、0.58亿份、0.22亿份。

　　价格水平方面，股票型分级B上周价格平均下跌仅1.38%，同期母基金平均下跌0.79%。上周出现杠杆助跌整体价格反应过慢的问题，发生在上周五补跌的现象很可能是流动性较差的品种价格反应不足所导致的。价格反应不足或是反应过度均影响杠杆质量，可见未来流动性问题可能加剧品种间的分化趋势。

　　不定期下折方面，创业板大起大落使得富国中证移动互联网的母基金下折触发距离接近6%附近。不过这只产品价格水平接近平价，目前来看不必过分担忧下折带来的溢价抹平损失，主要有当前杠杆较高、弱市助跌风险。

　　今年以来

　　分级A走势强于债市

　　今年以来大部分时期分级A与债市走势差异较大，但上周分级A再度跟随债市走低。上周全市场永续分级A价格流动性加权平均下跌0.25%，下跌幅度大于中证全指和久期相似的中证10债指数。不过即使发生调整，分级A今年以来整体表现依然优于债市。

　　我们认为分级A在今年价格较为坚挺的原因很可能归因于正在打破“刚兑”的市场环境。监管机构控风险的意图已经很明确，规范资金价格，稳步打破刚兑势在必行。在此背景下，分级A凸显出一定的稀缺性——分级A是资产管理产品中少有的可以使用约定收益率的品种。这种以合同予以明确，以结构化机制予以保障，为分级A的约定收益率明确了保障。

　　今年以来分级A相对较强的另一个原因，或在于其浮息债的属性。90%以上分级A的约定收益率均采取的是“利差+浮动定存利息的模式”，本质上就是浮息债。而市场普遍预期国内的实际融资成本可能进入一个上行通道中，利率周期潜在的转变预期将导致浮息债与固息债走势的分化。其中浮息债有跟随货币政策变动调整票息的权利，体现出规避利率风险的优势。如果是在升息通道中，分级A约定收益率跟随定期存款利率浮动而收益率上升,到期收益就得到提升，导致分级A的价格走势相对于一般固息的债券会相对强势。

　　从分级A内部结构上，虽然分级A久期大多一致，而利差不同使得分级A展现出不同的价格走势，并对配置思路有影响。首先，利率上升的话，分级A约定收益率中浮动部分的权重将会提升。尤其对于低利差品种来说，浮动的约定收益率占总收益的比重相对较大，受预期影响更大。此外，预期利率的提升将显著利空固定利息的分级A。

　　2016年年底的一波债市大调整把分级A从整体溢价打回整体折价，看跌期权价值由负转正，不同利差的分级A折溢价有一定差异。投资者可选择处于折价交易、距离下折较近且相应杠杆份额跟踪指数波动较大的分级A进行配置，可市场关注富国中证移动互联网A。