贵金属市场风暴正在酝酿 金银资金格局迥异

　　观察2016年的贵金属行情走势，以白银为例，不论上涨或是下跌的趋势行情往往仅能维持1月之久，此后便会开启大幅回调。然而自去年12月美联储加息之后，贵金属利空消息出尽，触底反弹并已经维持了两个月的上涨行情。这种情况值得我们警惕。经过对比金银的历史价格走势和ETF的波动率情况，我们发现近期金银的ETF波动率均降至历史低位。

　　自2011年至今，黄金和白银ETF的波动率指数曾有8次触底，分别是2011年6月、2012年4月、2013年3月、2014年8月、2015年6月、2015年12月，2016年10月以及当下。而每当贵金属波动率降至低位时，短期内便会出现波动率直线拉升的情况。在2011年至今的7次黄金波动率维持低位的情况下，黄金价格均在极短的时间内发生了大幅拉升或破位下跌的大行情。

　　相对于商品市场，波动率指数的市场意义在股市中更为明显。以标普500波动率指数为例(也就是市场最常用的VIX)，每当VIX下降至低位之后往往会在短期内快速拉升，与波动率指数剧烈扩大对应的，往往是股市的大幅下挫，甚至是恐慌性抛盘。但是，在商品领域，VIX的快速扩大并不一定就意味着下跌。一方面是因为在计算方式上，股指VIX以大盘为样本，而股票大盘的大幅波动极少以暴涨的方式呈现，反倒是集中表现在下跌的时候——这也是为什么股指VIX往往被称作“恐慌指数”的原因。而金银VIX以单个品种为样本，暴涨的时候比股市大盘要多得多，所以金银VIX的“恐慌”属性远低于股指VIX。

　　因此，我们认为：当前黄金和白银的波动率再度回到历史低位，这意味着在短时间内，贵金属或有大行情出现，而这种大行情并不一定是暴跌，也很有可能以价格快速拉涨的形式呈现。

　　图为当前的金银ETF波动率指数已降至历史低位

　　B 金银资金格局迥异

　　除了金银ETF的波动率指数降至历史低位之外，我们还观察到两个有趣的现象——黄金和白银的ETF现货持仓背离，以及COMEX金银期货持仓迥异。也就是说，近期黄金与白银的资金格局存在较大差异。

　　从近期黄金市场的资金流向来看，黄金ETF持续获得资金增持，同时COMEX期货中的投机持仓在降低。我们认为，这表明长期资本为了应对未来金融市场的不确定性风险，正在逐步加强对黄金的配置。因此，基于避险的资产配置需求正成为黄金持续坚挺的重要基础。同时，由于投机持仓处于低位，黄金近期的表现将以平稳向上为主。

　　相对于黄金的资金流向，白银则呈现完全相反的情况。一方面白银ETF资金持续流出，另一方面COMEX期货的投机资金正在大举加码看多白银。由于白银的投机属性，长期资本流对银价的短期影响并不显著，银价更多受到投机头寸的影响。但目前最大的问题是，投机多头持续增仓，投机空头持续减少——这可能导致多头的对手方不足，进而使得价格迟迟无法突破。

　　总体来看，金银资金结构近期出现明显分化。从投机资金的多空对比来看，COMEX黄金的非商业持仓多空比为2.1，低于均值的2.8;而白银多空比为5.3，高于均值的4.6，且达到3年来的最高值。金银多空比严重分化，这可能预示着未来贵金属市场将面临巨大波动。

　　我们认为，白银多空比需要回调——但这并不一定意味着价格下跌。如果投机空头增仓，将为多头提供足量的对手盘，这反而利于价格的上涨。但是，如果是多头见白银迟迟无法突破而选择平仓离场，则可能形成“多杀多”的局面——不论哪种情况，都意味着白银的波动性将大幅提升。

　　C 3月政治风险与市场风险将成为导火索

　　贵金属的波动率增大往往伴随着重大的宏观事件刺激，例如2015年12月波动率触底后，美联储在经济危机后的首次加息随之而来，贵金属波动率大幅拉升;而2016年10月波动率再次触底后，美国大选行情随之而来。

　　在当前的局势下，我们认为3月有两大线索或将成为贵金属大幅波动的导火索：欧洲开启多场政治选举导致的政治风险和美日欧货币政策带来的市场风险。

　　首先，今年欧洲将开启多场政治选举。移民问题、经济问题、欧洲的身份认同问题、主流价值观等等将成为各个大选中绕不过去的坎。受到去年英国脱欧公投和特朗普当选美国总统的鼓舞，右翼政治力量在欧洲政坛风头正劲。右翼力量在这些重大议题上的态度与过去欧洲奉行的政策有很大的偏差。因此一旦右翼力量集中上台，欧洲的政治生态将发生重大改变，左右之争将从各国内部蔓延到整个欧洲。

　　表为2017年欧洲各国大选日期盘点

　　荷兰将于3月15日举行大选;而3月底英国将触发里斯本协议第50条，正式开启退欧进程。一个是欧元区成员，一个是欧盟重要成员，他们带来的示范效应可能意味着欧盟的终结正在拉开大幕。

　　目前荷兰右翼党派在民调中领先，如无意外，荷兰将成为欧洲大陆今年第一个向右转的国家。这样一来，欧洲可能出现第二个效仿英国脱欧的发达国家。和英国相比，荷兰是欧元区成员，一旦引发脱欧的预期，对欧元和欧洲金融市场的杀伤力将更加直接。

　　3月末，英国将正式启动脱欧进程，但目前各项准备工作依然毫无头绪，这将不可避免地引发退欧过程中的各种混乱。随后，4月底，欧盟两大核心之一的法国也将开启总统大选——这将与下半年的德国大选遥相呼应。从这个角度来看，3月的荷兰大选和英国脱欧，将成为决定欧盟命运的“前哨战”。

　　3月的另一个焦点是央行货币政策。3月9日和3月16日欧洲央行、美联储和日本央行将分别公布利率决议(美联储与日本央行在同一天议息)，各大央行政策是更加分化还是趋于统一，将直接通过利率和汇率影响全球市场。

　　一方面，近期欧元区经济向好，希腊债务问题在欧元区财长会议上也取得积极进展。通胀率显著提高，制造业PMI也处于扩张之中，欧盟企业投资活跃度也明显增强。欧元区所面临的政治风险或将成为阻碍欧元区复苏的主要威胁，欧洲央行在3月料将继续按兵不动。而日本方面，近期日本的经济情况同样出现好转，GDP持续增长，各经济指标也有所回升，然而，日本央行相对于欧央行和美联储都更加接近非常规货币政策的极限，仅靠货币政策或难以有效的进一步刺激经济增长。美国新总统特朗普带来的不确定性对日本影响亦颇大。3月的货币政策会议上，日本央行或将根据美联储3月的议息决定作出应对。

　　2017年2月14日，美联储主席耶伦在国会发表半年度货币政策证词，她重申等待太久加息是不明智的。耶伦鹰派的发言传递出了较强的加息信号。她表示，如果就业和通胀符合预期，美联储在近期某次的会议上加息可能就是适宜的。等待太久可能要求迅猛加息，这样的决策具有破坏性，可能会将美国经济推入衰退。这令市场意识到3月加息并非不可能，这超出绝大部分投资者的预期，投资者将可能不得不面对美联储年内加息四次的情况。观察美国自2016年以来的各经济指标，通胀率加速上升达到2%目标水平，失业率维持在5%以下，制造业PMI处于扩张周期，美国GDP连续3季度上行，各经济指标似乎都已经支持加息决策。联邦基金利率期货所显示的加息概率从2月初不足10%一度跃升至20%以上，尽管加息概率仍然较低，但是值得市场警惕。

　　随着3月议息的临近，市场神经将愈发紧张，不管3月美联储是否加息，市场都会出现较大的“事后反应”。如果欧日央行持续宽松，则美国和其他国家的利差将进一步扩大，资本流向将哄抬美元并压制其他货币——这又将为“货币战争”蒙上阴影。如果欧日跟随美联储步伐对宽松政策“说不”，则容易引发全球金融泡沫快速收缩甚至破灭的担忧——这将对高估值股市、债市、部分地区的地产市场造成巨大风险。

　　综上所述，我们认为近期贵金属波动率回落到历史低位仅仅是风暴来临前的宁静，资金面格局的差异预示着重大行情。而3月欧洲方面的政治风险，以及美日欧央行议息所带来的市场风险或成为触发行情的导火索。