奥特佳25亿并购须撇清五大疑问

　　在2月7日股价先跌停后冲击涨停，最终走出天地板行情的奥特佳，在之后至今的几个交易日股价持续震荡下行。同花顺数据显示，2月7日至2月17日，奥特佳跌去15.36%，换手率达47.54%，于2月7日追高买入的投资者纷纷被套。与奥特佳这一轮股价走势有密切关系的是，奥特佳刚刚公告拟25亿元并购海四达电源100%股权，以及募集配套资金15.5亿元等。其股价的离奇走势，引来市场对奥特佳机构持有者拉高出货的质疑，同时也透露出二级市场对奥特佳大并购充满疑虑。

　　3年4次并购 股价飞升

　　2月7日是奥特佳因并购事项停牌4个月后的首个交易日。当天，奥特佳股价先跌停，后被暴拉至涨停，虽然最终没能封住涨停，但全天涨幅达6.37%。紧接着的2月8日，奥特佳直接低开-7%震荡，其后至今的几个交易日持续震荡下行。

　　近3年来，奥特佳公告相关并购事项并复牌时，常常收获多个涨停，股价亦一路飞升。

　　2014年12月20日，金飞达(曾用名，2015年8月10日更名为奥特佳)披露重组预案，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购北京天佑、江苏金淦等持有的奥特佳100%股权，交易对价为26.5亿元，对应金飞达截至2014年9月30日的8.89亿元净资产溢价198%。同时公司拟非公开发行募集配套资金不超过7.5亿元。按照业绩承诺，奥特佳2014至2017年净利润将不低于2.28亿元、2.7亿元、3.3亿元和3.88亿元。

　　在金飞达预案披露复牌后，股价连续4个涨停，从5.01元上摸至7.35元。

　　2015年5月，奥特佳与AITSL.P.签订了关于空调国际集团的《股权收购协议》，约定公司以13473.5万美元（约8.57亿元人民币）收购AI美国、AI卢森堡与AI比利时100%权益。2015年9月奥特佳完成了空调国际集团100%股权的收购工作，同年10月起空调国际集团纳入南京奥特佳的合并报表范围。

　　在公告收购空调国际的2015年5月，奥特佳股价最高达到19.1元，这也是奥特佳最近三年的股价最高点。

　　2015年12月，奥特佳决定再次通过重大资产重组收购牡丹江富通汽车空调科技股份有限公司88.01%股权。2016年7月7日，奥特佳以发行股份购买资产的方式购买富通空调88.0083%股权的预案获得监管层核准，后又以自有资金买下剩余股权。

　　透过接连并购，奥特佳股价上涨明显，同时也从原主业服装领域跨进到汽车空调压缩机（南京奥特佳、富通空调）和汽车空调系统（空调国际）业务领域。在新业务并表后，奥特佳2015年、2016年业绩出现暴涨，2014年、2015年及2016年1~9月，奥特佳实现归属于母公司所有者净利润分别为1146.2万元、2.23亿元和2.71亿元。其中2016年1~9月业绩未经审计。奥特佳预计，2016年度归属于上市公司股东的净利润在3.6亿元至4.5亿元之间。

　　财报显示，南京奥特佳2014年和2015年实际实现净利润2.28亿元和3.14亿元（编者注：该数字在其2015年报“管理层讨论与分析”概述部分为3.04亿元）。2015年空调国际并表后（2015年10月1日为基准日）净利润为538万元。奥特佳在2016年半年报中称，截至2016年6月30日收购南京奥特佳、空调国际集团而产生的商誉不存在减值迹象。这似乎证明了奥特佳在以上两项并购中取得了成功。

　　不过，奥特佳对海四达电源的并购却有很大不同。

　　奥特佳公告的预案（修订稿）显示，公司拟以13.25元/股的价格发行1.89亿股收购海四达电源100%股权，作价25亿元；拟以14.17元/股的价格发行1.09亿股募集配套资金不超过15.5亿元，用于海四达电源建设募投项目及支付各中介机构费用。在公告发布后，有两家机构随即发布研报。其中，长江证券认为，奥特佳收购海四达电源，将使得奥特佳从汽车空调压缩机主业跨进到锂电池研发制造领域，“看好公司中长期发展”。国泰君安认为，收购完成后，“远期利润空间超过之前的10-15亿利润空间，达到30亿元以上，市值空间千亿”。

　　在利好消息接连发布之下，奥特佳股价却一改从前的连涨模式，遭遇滑铁卢。奥特佳并购海四达电源到底面对着什么问题？

　　海四达电源背负五大疑问

　　海四达电源是二次化学电池研发、生产与销售的企业，主要产品包括锂离子电池、镍系电池、电池管理系统（BMS）等。海四达电源在电池制造领域的起点可以追溯到1994年成立之时，但彼时海四达还非常弱小。从2014年开始，海四达电源在动力锂电池方面投入较大，并进入了工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录（第二批）及《锂离子电池行业规范条件》企业名单（第一批）。

　　海四达电源近三年主要产品销售收入情况显示，2014年、2015年和2016年，海四达电源主营业务收入分别为45118.04万元、54793.42万元和84734.21万元，其中镍系电池（涵盖镉镍电池和氢镍电池）销售收入分别为22606.34万元、21722.92万元和14400.26万元，占主营业务收入比例分别为50.10%、39.65%和16.99%；锂离子电池销售收入分别为20835.72万元、31271.97万元和68953.07万元，占主营业务收入比例分别为46.18%、57.07%和81.38%。锂离子电池收入占比上升，一方面来自其本身的业务扩张，另一方面也来自其镉镍电池（已被列入加工贸易禁止类目录）收入的快速下降。2014年、2015年和2016年，海四达电源镉镍电池销售收入分别为19378.41万元、18797.48万元和12508.61万元。海四达电源认为，镉镍电池虽属于限制类项目，但在消防应急照明、轨道交通、航空航天、军事武器装备等细分领域具有不可替代的地位，尤其在轨道交通、航空航天等特殊领域存在进口替代机会。

　　奥特佳在预案（修订稿）中认为，海四达电源动力锂电池业务已进入高速增长的跨越式发展时期，此次交易将让交易双方实现双赢。

　　不过，此次交易本身以及海四达电源持续盈利能力仍存在几方面的不确定性。

　　首先，海四达电源2016年镉镍电池销售收入比2014年锐减35.45%；在替代镉镍电池的镍氢电池方面，2014年、2015年和2016年，海四达电源镍氢电池销售收入分别为3227.93万元、2925.45万元和1891.65万元，2016年收入比2014年锐减41.4%。海四达电源2015年镍系电池第一大客户史丹利百得，2015年在海四达电源采购金额达到1.13亿元，2016年仅为5527.64万元，降幅达50%。海四达电源镍系电池产品收入全部衰减，且既有客户订单还在流失，海四达电源镍系电池产品的竞争力在哪里？其又将如何争夺全行业都关注的镉镍电池进口替代机会？

　　其次，2016年，海四达电源锂电池前4名客户累积贡献销售收入4.5亿元，占其锂电池总销售收入的65.28%；前3大锂电池客户——四川野马、中植一客、烟台舒驰也均非一线电动车厂商。海四达电源将如何解决大客户依赖问题？

　　第三，需要注意的是，从2014年至今，海四达电源经历了两次增资。2014年6月，海四达电源引入新投资，增资后海四达电源整体估值为42530.56万元，海四达电源2013年经审计的归属于母公司所有者的净利润为4947.03万元，以此计算的2014年6月增资时的市盈率为8.6倍。2015年，海四达电源实现扣非归属于母公司所有者的净利润4552.24万元，市盈率22.11倍。2016年3月，兴富睿宏、钟鼎三号等公司增资海四达电源，海四达电源投资后的整体估值为100632万元（按照公司2016年度预计净利润8000万元和市盈率倍数12.58倍计算），增资后市盈率达到24.97倍。

　　重要的是，海四达电源整体估值急速增长，从第一次增资后的4.25亿元升至第二次增资后的10.6亿元，在奥特佳并购后整体估值达到25亿元，对比第一次增资后估值扩大了5倍。最新估值较海四达电源未经审计的归属于母公司所有者权益的账面值增值298%。这种高估值将让两次增资参与方赚个盆满钵满，有些参与方甚至可以无风险撤出。参与海四达电源增资的兴富睿宏、钟鼎三号等3家公司没有做业绩承诺。这3家与同样不参与业绩承诺的深创投合计持有海四达电源36.70%股权。

　　以上不做业绩承诺的机构在此次交易中获得巨额利润，对于奥特佳二级市场的投资者来说，若海四达业绩不符预期，他们将遭遇股价下滑的风险。

　　第四，海四达电源拟募集配套资金总额15.5亿元，其中13.54亿元（项目计划总投资19.06亿元）用于“年产10亿Ah高比能高安全动力与储能锂离子电池及电源系统项目”。可以对比的是，上市锂电公司国轩高科拟募资36亿元增加动力锂电池产能，其中19.5亿元（项目计划总投资23.73亿元）用于合肥、青岛和南京三大动力锂电池产业化项目，形成合计年产12亿Ah高比能动力锂电池产能。海四达电源2016年综合毛利率（含镍系电池部分）仅为28.5%，国轩高科动力锂电池毛利率50.34%；海四达电源锂电池项目单位产能（1亿Ah）须投资1.9亿元，国轩高科锂电池项目单位产能须投资1.98亿元。相比后者更好的盈利能力，海四达电源在新项目建设上的单位产能投入却比后者“更有效率”？

　　另外，动力电池产能整体上已经过剩，相关数据显示，2016年动力电池产能过剩7GWh。同时，早在去年8月，《汽车动力蓄电池行业规范条件》评审专家王子冬就公开表态：“已经进入动力电池目录（汽车动力蓄电池行业规范条件推荐目录）的企业，你们要小心了，进了目录绝不代表你们进了‘保险箱’。我们将讨论制定目录的进入与退出机制，并通过市场应用端的抽样检查来综合评估。”进入该目录的海四达电源是否为此做好了准备？