中国经济网编者按：2月8日，恒锋信息科技股份有限公司在深交所创业板上市，股票简称为“恒锋信息”，股票代码为“300605”。保荐人（主承销商）为中泰证券股份有限公司，本次发行价格为 9.40 元/股，发行数量为 2,100 万股，募集资金总额19,740万元，募集资金净额17,209万元。公司主要经营建筑智能化系统建设和行业信息化系统定制业务，此次募集资金投资项目主要是：补充营运资金和扩大工程总包业务项目、智慧城市应用平台升级项目、基于云计算的智慧服务平台项目、研发中心建设项目。
公开资料显示，2016年11月28日，恒锋信息报送最新招股书。2017年1月20日进行申购，回拨机制启动前，网下初始发行数量为 1,260 万股，占本次发行数量的 60. 00%；网上初始发行数量为 840 万股，占本次发行总股数的 40.00%。回拨机制启动后，网下最终发行数量为 210 万股，占本次发行总股数的 10%；网上最终发行数量为 1,890 万股，占本次发行总股数的 90%。
2013年度、2014年度、2015年度、2016年1-6月，公司营业收入分别为26,094.88万元、28,854.35万元、31,097.07元和12,713.82万元。公司净利润分别为2612.30万元、3049.17万元、3515.73万元、1189.65万元。
报告期各期末，公司应收账款余额分别为3,711.84 万元、6,733.24 万元、8,568.97 万元和9,318.21 万元，随着公司业务规模的扩大和销售收入的增加，应收账款余额呈增加趋势。此外，报告期各期末，公司存货中工程施工余额分别为11,127.82 万元、16,031.68 万元、17,089.57 万元和15,806.33 万元，其中大部分为已完工未结算的工程款，该部分工程款具有应收账款性质，可能发生坏账风险。
据证监会网站消息，创业板发审委在2016年第80次会议审核结果公告中对恒锋信息提出诸多问询。如：发行人报告期各期末，公司存货账面价值分别为12,346.87万元、17,877.60万元、18,662.23万元和17,315.47万元，其中工程施工余额占存货余额的比例分别为90.13%、89.67%、91.57%和91.28%，是存货的主要组成部分。请发行人代表说明：（1）发行人难以准确核算各个项目的人工成本，而是采用收入比率在各项目之间分摊人工成本的做法是否符合会计准则的规定，发行人内部控制如何保证项目成本的准确核算。（2）工程款结算大大慢于合同约定的原因，发行人是否存在放宽信用政策从而放大销售的情况。工程施工中一年以上未结算的余额较多，这些项目是否存在坏账或减值的情况，存货减值准备是否计提充分。（3）公司针对目前完工百分比法的内外部证据的有效性，相关材料入库、领用等内部控制措施及其有效性。
最新数据显示，2016年1-9月，公司营业收入为21,112.05万元，较上年同期增加0.93%；营业利润为2,724.88万元，较上年同期下降4.73%；净利润为2,367.44万元，较上年同期下降6.23%；扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为2,264.51万元，较上年同期下降9.62%。2016年1-9月净利润较同期下降，一方面系发行人将前期多缴纳的所得税125.83万元确认为当期所得税费用，另一方面系当期计提的坏账准备较上年同增加约250万。
关于2016年度盈利预测情况，招股书指出，公司2016年度营业收入预测数为32,874.31万元，较上年度增加5.72%；2016年度营业利润预测数为4,417.88万元，较上年度增加12.66%；2016年度净利润预测数为3,822.25万元，较上年度增加8.72%；2016年度扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润预测数为3,697.03万元，较上年度增加7.56%。
此外，随着业务规模的扩大，公司员工人数逐年增加。报告期各期末，员工人数分别为257人、287人、297人和309人；报告期发行人员工离职率分别为18.67%、26.03%、19.07%和10.95%。如此算来，三年半的时间内，员工换了七成。
针对上述情况，中国经济网采访恒锋信息董秘办，截至发稿，对方未予回复。
主要经营建筑智能化系统设和行业信息化系统定制业务
恒锋信息公司主要经营建筑智能化系统建设和行业信息化系统定制业务。公司业务链涵盖设计咨询、软硬件开发系统集成管理运维等全过程，属于智慧城市行业综合解决方案范畴。公司客户主要是民生（科、教、文、卫）、公共安全（公、检、法、军、警）、城市服务（园区、金融、政务）等领域的政府机关、事业单位和大中型国有、股份制企业。
公司主营业务收入主要来源于行业综合解决方案项目总承包服务，即基于合同约定向客户提供方案设计、软件开发、设备采购、项目实施、集成调试、竣工验收直至运行维护的一站式服务。
公司营业收入的区域集中度较高。出于对项目质量及后期系统维护升级的考虑，下游客户在招标时往往优先选择本地或在当地设有分公司或办事处的企业，因而公司与各可比上市公司业务开展都较为依托注册地所在区域，该等区域对各公司营业收入的贡献度较大，各公司业务开展均具有较为明显的区域性特征。报告期内，公司营业收入主要来自福建省内业务，占比分别为78.64%、73.86%、67.09%和73.94%，公司在福建省内市场竞争中具有地域优势。
2002年3月，公司自然人股东魏晓曦、欧霖杰、魏晓婷三人对公司增资450万元，由魏晓曦向其好友蔡淑华借入，并通过中信证券股份有限公司福州华林路证券营业部的证券结算账户转入公司的验资专户。根据蔡淑华的访谈确认，魏晓曦等三人已按期向其还清了上述借款的本金及利息。公司实际控制人魏晓曦承诺，如因该等出资事项而产生的任何争议或纠纷，或引致相关政府主管机关、公司其他股东、公司债权人及其他权利人提出任何权利主张、赔偿请求或处罚决定，均由其足额承担，确保不对公司产生任何损失或负担。
招股书显示，报告期内，随着业务规模的扩大，公司员工人数逐年增加，报告期各期末，员工人数分别为257 人、287 人、297 人和309 人。
对赌协议终止 工程施工余额占存货余额逾九成
创业板发行审核委员会2016年第80次发审委会议于2016年12月23日召开，恒锋信息首发获通过。不过，发审委会议对恒锋信息提出询问的主要问题如下：
1、发行人报告期各期末，公司存货账面价值分别为12,346.87万元、17,877.60万元、18,662.23万元和17,315.47万元，其中工程施工余额占存货余额的比例分别为90.13%、89.67%、91.57%和91.28%，是存货的主要组成部分。请发行人代表说明：（1）由于项目实施人员在项目间穿插频繁，难以准确地统计项目工时，因此财务部按项目实现收入的比例来分配工程人员薪酬。发行人难以准确核算各个项目的人工成本，而是采用收入比率在各项目之间分摊人工成本的做法是否符合会计准则的规定，发行人内部控制如何保证项目成本的准确核算。（2）工程款结算大大慢于合同约定的原因，发行人是否存在放宽信用政策从而放大销售的情况。工程施工中一年以上未结算的余额较多，这些项目是否存在坏账或减值的情况，存货减值准备是否计提充分。（3）公司针对目前完工百分比法的内外部证据的有效性，相关材料入库、领用等内部控制措施及其有效性。请保荐代表人发表核查意见。
2、报告期内发行人及其实际控制人与上海榕辉、福建新一代和中比基金三家机构签订有对赌协议，约定有诸如股权回购、价值调整/业绩承诺及投资补偿、优先购买（出售）权/共同出售权、反稀释和重大决策权等对赌条款。这些协议由于首发申报材料被中国证监会受理后中止执行，但并未终止。请发行人代表说明这些协议在2016年11月29日签约终止的情况。请保荐代表人说明核查过程并发表核查意见。
3、报告期发行人委托其他公司开发软件的费用分别为663.10万元、543.78万元、755.85万元和300.35万元，形成了恒锋建筑安装管理服务平台（建筑智能化和信息化企业的ERP软件，已在公司内部使用，登记了“恒锋建筑安装管理平台V1.0”、“恒锋在线智能办公系统”和“恒锋企业单位业务审批管理系统”等软件著作权）等11项软件。请发行人代表说明这些软件委托开发费用全部费用化计入研发费用而未形成无形资产的原因。请保荐代表人发表核查意见。
4、报告期发行人员工离职率分别为18.67%、26.03%、19.07%和10.95%。请发行人代表进一步说明员工离职率较高的原因及对发行人的影响。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2016年11月30日，证监会发行监管部对恒锋信息首次公开发行股票申请文件提出了反馈意见。如：
据招股说明书披露，公司存货账面价值分别为9,970.45万元、12,346.87万元、17,877.60万元和20,127.41万元。请发行人：（1）结合生产模式说明各类业务生产核算的主要环节及流程，各项成本费用确认与计量是否完整、合规，相关存货计量与结转是否符合会计准则的规定；（2）按项目列示工程施工的具体构成，说明各项目的进度情况（包括但不限于累计完工百分比、当期完工百分比、工程收入、工程成本等），分析工程施工余额变动的合理性；（3）结合经营模式和生产周期及过程，说明存货结构是否与公司生产经营特点相符，是否与在手订单、项目储备相匹配，说明期末存货的监盘或核验程序，并提供存货明细清单；（4）说明报告期内是否存在退换货、产品质量纠纷等情况，并说明存货跌价准备计提是否充分合规。请保荐机构和会计师核查上述事项并发表明确意见，并详细说明针对期末存货监盘实施的主要核查程序和核查过程。
据招股说明书披露，2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额均为负。请发行人：（1）结合公司的经营实际进一步补充披露报告期内经营活动产生的现金流量净额持续为负且与当期净利润水平不匹配的原因，分析上述情况对发行人持续盈利能力的影响，并就上述情况作风险提示；（2）说明收到其他与经营活动有关的现金、支付其他与经营活动有关的现金科目的具体构成及其变动原因，说明报告期内应收票据、应收账款、预收款项、营业收入等科目与销售商品、提供劳务收到的现金之间的匹配关系，应付账款、预付账款、材料采购金额等与购买商品、接受劳务支付的现金之间的匹配关系。请保荐机构和会计师核查上述事项并发表明确意见。
经营性现金流量净额为负数 远低于净利润
2013年度、2014年度、2015年度、2016年1-6月，公司营业收入分别为26,094.88万元、28,854.35万元、31,097.07元和12,713.82万元，2014年较2013年增长10.57%，2015年较2014年增长7.77%，2016年1-6月占2015年全年的40.88%。
2013年度、2014年度、2015年度、2016年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-33.29万元、-1,179.54万元、5,173.75万元和-3,097.58万元，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的差额分别为-2,645.59 万元、-4,228.71 万元、1,658.02 万元和-4,287.23 万元。2013 年、2014年和2016年1-6月远低于同期净利润。
如果公司不能根据自身的资金实力规划并适时调整业务扩张速度，确保营运资用的合理性和安全性，公司将面临营运资金不足的风险。
招股书中详细指出，2013 年和2014 年，公司经营性现金流量净额为负数，大幅低于净利润，主要系存货增加、经营性应收项目增加所致。报告期内，公司业务规模扩张较快，承接
项目不断增加，项目规模也逐步增大，项目实施过程中垫付的原材料和设备采购款亦越来越大，其中2013 年末和2014 年末公司应收账款分别较上年末增加793.10万元、3,021.40 万元和，存货分别较上年末增加2,376.42 万元和5,530.73 万元。虽然公司从材料设备供应商以及分包商处获得的信用额度也相应增加，2013 年末和2014 年末应付账款分别较上年末增加3,051.43 万元和3,354.87 万元，但是远远不能覆盖存货及应收账款增加带来的营运资金需求，导致2013 年和2014 公司经营活动现金流为净流出。
智慧城市行业综合解决方案毛利率高于延华智能、赛为智能
报告期内（2013年度、2014年度、2015年度、2016年1-6月），公司综合毛利分别为7,193.49 万元、7,818.11 万元、9,153.84 万元和3,081.45 万元，2014 年较2013 年增长8.68%，2015 年较2014 年增长17.09%，2016 年1-6 月占2015 年全年的33.66%。报告期内，公司综合毛利率分别为27.57%、27.10%、29.44%和24.24%，总体保持稳定。
报告期内，公司主营业务毛利分别为7,193.49 万元、7,818.11 万元、9,153.84万元和3,081.45 万元，其中智慧城市行业综合解决方案毛利分别为6,756.73 万元、7,048.57 万元、7,774.21 万元和2,635.71 万元，占主营业务毛利的93.93%、90.16%、84.93%和85.53%，是主营业务毛利的主要组成部分。报告期内，公司积极拓展设计、维保、软件开发等技术服务业务，这类业务的毛利占比逐年增加，从2013 年的6.07%提高到2015 年的15.07%。
报告期内，公司智慧城市行业综合解决方案毛利率分别为26.44%、25.33%、26.52%和21.92%，2016年1-6 月毛利率略有降低，主要是受营改增影响所致。软件开发、设计服务和维保服务规模相对较小，毛利率波动相对较大。2013 年软件开发收入主要来源于微尚科技的软件开发业务，收购当年微尚科技规模小，开发能力弱，因而毛利率低。自2014 年开始，恒锋信息（母公司）软件开发业务增加，拉升了整体毛利率水平，导致毛利率逐年提高。2013 年维保服务毛利率较低，主要系中石化森美（福建）石油有限公司总部机房及大楼综合布线维保项目毛利率低的影响。
招股书显示，与同行业可比上市公司类似业务的毛利率对比，公司智慧城市行业综合解决方
案毛利率高于延华智能和赛为智能，与汉鼎宇佑、银江股份和达实智能的毛利率较为接近。
应收账款余额逐年增加
报告期各期末，公司应收账款余额分别为3,711.84 万元、6,733.24 万元、8,568.97 万元和9,318.21 万元，随着公司业务规模的扩大和销售收入的增加，应收账款余额呈增加趋势。此外，报告期各期末，公司存货中工程施工余额分别为11,127.82 万元、16,031.68 万元、17,089.57 万元和15,806.33 万元，其中大部分为已完工未结算的工程款，该部分工程款具有应收账款性质，可能发生坏账风险。公司客户主要是政府机关、事业单位和大中型国有、股份制企业，实力较强，资信状况好，但若宏观经济环境、客户经营状况等发生不利变化，将导致公司面临坏账风险。
公司工程施工类智慧城市行业综合解决方案业务按完工百分比法确认收入，工程结算时确认应收账款。报告期各年末，施工类业务的应收账款分别为1,843.92万元、2,245.21 万元、4,442.22 万元和5,164.83 万元，2015 年末余额较大，主要系工程施工类业务收入增加所致。2016 年6 月末余额较大，主要系中国建设银行股份有限公司福建省分行综合业务楼建筑智能化系统工程项目于2016 年6月结算502.59万元计入应收账款。
公司商品销售类智慧城市行业综合解决方案业务按销售商品确认收入，即验收后确认收入，同时确认应收账款。由于商品销售类业务的结算进度与施工类业务相似，但应收账款确认的时点不同，因而销售收入的变动对商品销售类业务应收账款的影响较施工类业务更大。报告期各期末，商品销售类业务应收账款余额的变动与营业收入的变动相关：2014年商品销售类业务的营业收入较2013 年增加2,530.99万元，2014年末商品销售类业务的应收账款较2013 年末增加2,562.17 万元；2015年商品销售类业务的营业收入较2014 年减少3,457.45 万元，2015 年末商品销售类业务的应收账款较2014 年末减少1,250.88 万元。
2013 年末到2015 年末，公司软件开发、设计服务等应收账款余额增加，均与相关营业收入增加有关。2015 年末应收账款余额较大，主要系应收福建江阴港银国际汽车园有限公司和桂阳天朗云端环保矿业园有限公司金额较大，分别为310.00万元和366.00万元。福建江阴港银河国际汽车园有限公司《银河国际智慧汽车园设计合同》和桂阳天朗云端环保矿业园有限公司《桂阳天朗云端智慧环保矿业园设计合同》发行人已于2015 年履行完毕并确认收入，合同约定客户在相关项目土建工程开工后向发行人支付设计及软件开发费用。截至2015 年底，银河国际智慧汽车园和智慧环保矿业园的土建工程尚未开工，导致客户未向公司付款，相关应收账款余额较大。2016 年6 月，公司收回桂阳天朗云端环保矿业园有限公司智慧环保矿业园设计及软件开发项目款项160.00 万元，导致2016 年6 月末软件开发、设计服务类应收账款余额减少。
此外，证监会发行监管部对恒锋信息首次公开发行股票申请文件提出了反馈意见中提到：申报材料显示，报告期内，发行人核销福州市林业局164万元应收账款，系因业务存在纠纷，项目一直未能验收。请发行人补充说明相关纠纷产生的具体原因、相关项目承接与完工的时间、目前解决的进展。请保荐机构和律师对上述问题进行核查，说明核查过程并发表核查意见。
券商定价：25.00元—30.00 元
安信证券发布研报称，智慧城市未来前景广阔，发展空间巨大。城镇化是我国长期以来的基本国策，但在城镇化过程中积累了一系列“城市病”，城市发展与人口、环境、资源的矛盾不断突出。智慧城市可以有效化解城市发展矛盾，是城镇化推进的必经之路，同时政策扶持和技术革新也助推智慧城市不断前进。未来智慧城市会成为日常生活的一部分，前景十分广阔。
公司竞争优势明显，极具成长潜力。公司通过多年发展，在服务、资质、品牌、技术等方面已积累了较多的优势，成长潜力巨大。公司拥有优质的服务体系，更能满足客户需求；拥有完备的资质，在项目承接方面具备明显的优势；公司拥有良好的品牌形象，有助于拓展市场；公司还拥有能力出众的管理团队和研发团队。
投资建议：公司是国内优秀智慧城市行业综合解决方案提供商，在行业内具有很强的竞争力，极具市场稀缺性。基于对行业前景和公司业务的判断，预计公司2016-2018 年营业收入分别为3.40 亿元、3.76 亿元和4.34 亿元，净利润分别为4080 万元、4730 万元和5900 万元，EPS分别为0.65 元、0.56 元、0.70 元。参照可比上市公司的估值水平，综合考虑此次发行表的政策、市场环境，发行价9.4 元，建议定价区间25.00-30.00 元。
风险提示：市场竞争风险；人力成本上升风险；经营区域集中的风险。
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