流动性隐忧未除 债市回暖并非趋势反转

　　截至2月9日，央行已经连续5个工作日暂停公开市场操作，当前公开市场以资金到期自然净回笼为主。而在央行加大资金净回笼力度的同时，债券市场却呈现回暖的强烈反差，背后原因在于市场传言：其一，同业存单一季度开始纳入MPA监管的口径存在新老划断，若政策落地，则表示实际监管政策弱于此前预期，将缓解表外流动性收紧的压力；其二，央行将续作春节前开展的28天期“临时流动性便利”（TLF），以缓解2月份集中到期带来的资金供需紧张。我们认为，即便央行果然续作TLF以缓解资金利率上行压力，也不意味着债券的回暖情形将延续。

　　首先，从央行上调货币政策工具利率开始，“利率走廊”出现系统性抬升，央行虽未正式开启加息，但货币市场利率期限结构已经陡峭化上移。1月24日央行上调6个月和1年期MLF操作利率分别至2.95%、3.1%，幅度均为10BP，2月3日央行调整常备借贷便利利率隔夜、7天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%，同日全线上调7天期、14天期和28天期公开市场操作逆回购利率10BP。央行“利率走廊”波动中枢系统性抬升，从此前的2.25%-3.25%抬升至当前的2.35%-3.35%。

　　在“利率走廊”调控思路下，7天期逆回购利率具有短期政策基准利率的性质，而MLF利率具有中长期政策基准利率的性质。从2016年12月以来，央行着意通过收紧大型商业银行—中小型商业银行—非银行金融机构间同业业务和理财产品构建起来的资产负债关系来“去杠杆”，由此一方面导致“利率走廊”的锚定利率指标从非银机构负债定价中枢的R007转移至银行负债定价中枢的DR007；另一方面导致拆借回购利率波动中枢上移。为了防止金融机构“低成本从央行融资、高成本向市场拆借”的资金期限套利，央行全线上调“利率走廊”中枢也是“去杠杆”政策思路延续的题中之意。从此来看，“利率走廊”上移是对市场利率波动中枢上调的“追认”而非“主动调升”，也正是在这一层面上说，央行没有开启“加息”。综合“利率走廊”调控方法，央行在2017年初以来的政策取向更多是“以更高的成本向市场供给充裕的流动性”，直至金融机构杠杆率降低至央行合意的水平。为了防止资金期限套利而普调利率，导致货币市场利率期限结构陡峭化，以银行间回购加权平均利率为例，1个月期利率与7天期利率间利差已经抬升至128.83BP以上，相比于2016年12月以前平均45BP的均值来看，货币市场利率期限结构已经显著陡峭化上移。在过去的两个月里，货币利率陡峭化上移是驱动债券利率期限结构陡峭化上移的重要原因，在流动性到期压力不减、货币市场利率系统性抬升趋势不变的条件下，债券收益率不仅没有持续下行的基础，而且也表明后者并未调整到位，未来债券收益率陡峭化上行趋势仍将延续。

　　其次，“买预期、卖事实”或使债券回暖行情昙花一现。1月20日央行首次启动TLF，仅仅4天以后就上调MLF利率以宣示货币政策的“中性”取向。若央行在2月14日前后续作TLF以缓解2月份流动性到期压力，那么在“以更高的成本向市场供给充裕的流动性”思路下，是否会再次上调OMO操作利率或其他政策基准利率，也将是未知数。因此在“中性”政策基调下，货币政策宽松流动性供给或依旧辅之以抬升利率等“紧缩”措施。近两个交易日，续作TLF提升了债券市场的信心，然而需要提防“买预期、卖事实”导致小周期的短线反弹昙花一现。

　　在“去杠杆”政策取向不变的前提下，债券市场仍需要缩短久期，保持一份谨慎，当前情绪回暖并非趋势的反转。然而，2017年债券市场仍然存在做多的机会。我们认为，在本轮经济主动补库存周期结束、经济增速重现下行压力之际，也将是市场利率水平重新回落之时。短期来看，2月份资金到期自然净回笼压力增大，在央行上调“利率走廊”中枢释放货币政策紧缩信号的情况下，资金利率波动已经打破季节性稳定规律，货币市场利率陡峭化上行趋势不变，或将继续导致债券收益率陡峭化上行。