科迪乳业财务疑云

　　2016年11月，科迪乳业（002770.SZ）公告称，获得证监会批准非公开发行6000万股的方案。作为一家2015年6月刚刚上市的区域乳业巨头，时隔一年后就急切启动再融资，似乎有点不正常。而深入研究其财务及经营数据，则有更多的疑云难以解释。

　　利润率明显高于竞争对手

　　科迪乳业是河南省商丘市的乳品企业，其最主要的产品是常温乳制品，也就是常说的UHT奶。

　　公司2015年营业收入6.8亿元，从收入规模看，大约仅有伊利股份（600887.SH）的1%左右。其主要的销售区域是河南和山东，收入占比合计达到78%。从这两点看，科迪乳业是一家区域的中小型乳品企业。

　　但作为一家区域乳业，科迪乳业的利润率却远高于其他乳品巨头。2015年其净利润0.97亿元，净利润率高达14.2%，而且2013年-2015年净利润率均维持在12%以上。

　　从常理来说，乳制品是一个具备规模优势的行业，龙头企业具备采购优势、品牌优势、渠道分销优势，利润率会更高。但反观几家营业收入过百亿的乳企龙头过去三年的净利润率均不高，伊利7.4%，蒙牛乳业（02319.HK）4.4%，光明乳业（600597.SH）2.8%。而其他优秀的区域乳企，如燕塘乳业（002732.SZ）的利润率大约为8.5%左右。

　　即使我们单看科迪乳业的主场河南市场，从微观调研的信息看，伊利和蒙牛在当地的市场份额也是高于科迪乳业，后者并不具备细分市场龙头的垄断地位。牛奶作为一个差异化相对较小，完全市场化竞争的行业，科迪拥有显著高于同行的利润率让人难以理解。

　　产量增长有限，新增固定投资额巨大

　　除了利润率偏高，科迪乳业另一个古怪的地方是，尽管过去几年牛奶产销量没有太多增长，但却执着地进行巨大的固定资产投资。

　　根据公司披露的数据，2013-2015年，乳制品的销量分别为9.1万吨、9.6万吨、9.3万吨，三年复合增长仅为1%。但近年来的固定资产支出极为积极，固定资产从2013年年底的1.45亿元，增加到2016年三季度的9.7亿元，且目前账上仍有1.75亿元的在建工程等待转为固定资产。

　　无论是国内还是海外，我们曾经观察过不少公司通过虚增固定资产将资金转移到体外，然后通过利润的方式回流上市公司以虚增利润。最近一个案例是辉山乳业（06863.HK）被浑水质疑以夸大资本支出的方式来支持利润表造假。

　　科迪乳业是否如此，目前并不清楚。但其远超合理水平的固定资产值得关注。

　　过度依赖单一经销商

　　根据科迪乳业招股书披露的客户数据（2014年），第一大客户（经销商）是商丘市区及虞城县经销商董胜利，收入占比16.%，销售规模1.11亿元，销售占比和绝对值都非常大。

　　而第二到第五名经销商，其收入规模迅速下降到800万-1200万元的级别，和第一大经销商的收入规模差10倍。

　　第一大经销商的收入规模是如此之大，难以忽视，我们担心期间是否存在一定的关联关系。如果有关联交易的话，业绩的调节是难以被发现的。

　　上市公司和大股东均有资金渴求症

　　作为一家消费品企业，而且处于相对稳定时期，其现金流应该是相对稳定和充裕的。但科迪乳业上市一年多，其短期借款迅速上升到7.5亿元，需要启动再融资。

　　同时控股股东科迪集团似乎也非常缺钱，已经将其拥有的2.55亿股中的2.35亿股全部质押融资，其用途主要用于企业经营资金周转。

　　显著高于同行且难以解释的高利润率、与经营不匹配的固定资产支出，过度依赖单一经销商，以及过度依赖融资，均让我们对科迪乳业的盈利质量有较大担忧，希望公司能给予更多的解释。