张裕左右为难

　　张裕A（000869.SZ）曾在2010年发出豪言：未来五年内年产能将扩大至40万吨，向世界葡萄酒第一阵营发起冲刺。2014年销售收入达到100亿元，净利润突破30亿元。

　　但2014年其营业收入仅为41.57亿元，2015年也仅达到46.5亿元，从2016年前三季度的营收来看，想达到100亿元，几无可能。

　　回头看张裕的历史指标，一度相当惊人。最高综合毛利率曾高达76%还多，葡萄酒更是高达近80%的毛利率，净利率高于31%。张裕的毛利润率是全球其他酿酒商可望而不可及的——作为公司主打产品的红、白葡萄酒，外加白兰地、起泡葡萄酒和中式保健酒在内，在2011年一共卖出了9万吨，毛利率高达76%；营收同比增长21%（5年内增加了两倍）。

　　作为中国葡萄酒的标杆企业，曾集万千宠爱于一身的张裕怎么了？

　　战略飘忽不定

　　2012年，张裕在120周年庆上宣布调整未来十年的公司战略：股份公司在2012年初对销售组织架构进行了战略调整，成立了自有品牌葡萄酒、白兰地、进口葡萄酒三大销售公司，“三驾马车”并驾齐驱，共同拉动张裕未来十年的发展。

　　为了做大做强自有品牌葡萄酒与白兰地，张裕宣布启动烟台张裕国际葡萄酒城项目建设。该项目占地6200亩，计划总投资60亿元，该项目目前已经完工。据了解，葡萄酒生产中心建成后可年产葡萄酒25万吨，白兰地15万吨。据专家称，这样的产能规模不仅亚洲第一，在世界范围内也排在前列。

　　在进口葡萄酒业务方面，张裕先锋国际酒业公司已与多家国际葡萄酒巨头签约合作或签订合作意向。从2012年开始，张裕在全国启动张裕先锋国际酒庄联盟专卖店项目。公司总经理周洪江表示，“2012年我们计划在全国拓展300家专卖店，未来三年达到1000家。”

　　翻阅张裕的战略变迁过程，在2008年，周洪江提出“‘4+1’（四大酒庄和解百纳）的品牌发展战略”。

　　更早之前的2006年，张裕提出构建国际化战略，曾经强调冰酒是重头戏，打造世界黄金冰酒基地，满足高端人群的需要。

　　到了2015年11月30日，上海进口葡萄酒上市发布会上，张裕推出三大系列新品，旨在构建全新的进口葡萄酒战略蓝图。

　　而最近，张裕又开始推大单品68元的醉诗仙，战略布局大众价位、大单品葡萄酒。张裕大单品和大众化双战略全面落地。

　　上述变化可以看出张裕这些年战略多变，而且改变的频率和投入力度都是相当大，高端战略、重金打造酒庄战略，品系战略、自建终端战略，到如今的大单品大众化，转了一大圈又回来，是预期的失落和徘徊。

　　根据公司2013年披露的年报数据，爱斐堡酒庄和冰酒酒庄的亏损额度总计4367万元。至于寄予厚望的先锋专卖店，2013年，张裕曾表示，进口业务将占到张裕销售收入的三成以上。然而张裕在2015年股东大会上透露，先锋专卖店现有312家店，仍有51家店长未到位，运行遭遇困难，暂时停止扩张脚步。

　　据张裕2015年年报，在建工程金额为20.06亿元，占总资产比例为19.39%。张裕表示，由于加大了对张裕国际葡萄酒城等在建项目投资，导致在建工程增长了17.97%。公司货币资金的期末余额为12.85亿元，这意味着张裕很可能需要进行融资完成该项目。如此高代价的高端战略，值不值得？

　　梳理张裕近年财报可以发现，其2011-2015年的营业收入分别为60.28亿元、56.44亿元、43.21亿元、41.57亿元、46.5亿元，与之对应的库存分别为17.56亿元、22.68亿元、21.21亿元、20.87亿元、22.61亿元，值得一提的是，其存货包括原材料、在产品和库存商品，即上述存货不包括渠道库存。

　　张裕2016年半年报显示，实现营业收入27.53亿元，同比下降2.57%；实现净利润6.96亿元，同比下降6.75%。公司称主要是产品销量下降所致。三季报显示，2016年1-9月份实现营业收入37.64亿元，同比微增2.1%；净利润8.25亿元，同比下降6.58%。

　　进口酒的空前冲击

　　海关数据显示，2016年上半年，中国瓶装葡萄酒进口总量为2.23亿升，同比上升56%，这也是2012年以来的最大增幅；进口总额为11.09亿美元，同比上涨69%，而这一数字已接近2014年全年进口量(13.65亿美元)的80%，平均价格4.97美元/升，同比增长8.3%。其中进口量最大的是上海6383万升，其次是广东的5900万升和北京的1866万升。

　　尼尔森最新公布的数据是，进口葡萄酒在零售市场的增幅明显，2015-2016年，进口葡萄酒的市场占有率迅速整体提升了5个百分点，已占据1/4的市场份额，而比重还在逐年上升。更加令人忧虑的是，作为张裕的重要市场，经济最为发达的广东省，目前其市面上销售的90%都是进口葡萄酒。

　　智利、西班牙当地大量葡萄酒采购价约每瓶10元人民币，即使加上关税、运费、装卸费等，到岸成本价只有15元多人民币，而在澳大利亚当地采购价每瓶不足15元人民币，到岸成本价也才20多元人民币，在中国市场销售30元-40元/瓶。这一价格水平已低于大多数国产葡萄酒。

　　进口葡萄酒的综合税率为48.2%，如果关税取消，以100元的进口葡萄酒为例，整体税负将从48.2元减少至30元，这将令以性价比取胜的进口葡萄酒的优势更为明显。

　　更加严重的是，国外葡萄酒的优势在关税消除后，其巨大的成本优势国内企业短期内根本不可能追上。

　　一方面，国内产区冬季气温较低，葡萄藤需要埋土过冬，大幅增加了种植成本；另一方面，国外对种植领域的补助较多，而国内土地、人工等生产成本高于国外，整体成本不具优势。以威龙股份（603779.Sh）为例，澳大利亚酿酒商联盟于2016年7月发布的报告显示，澳大利亚2016年上半年酿酒葡萄的采购均价在526澳元/吨，折合人民币2600元/吨。而威龙股份在过去三年里，种植和收购的酿酒葡萄成本在3166元-3745元/吨，相比要高出二到四成。

　　还有文化问题，同样价位的葡萄酒，国内消费者会认为进口品牌葡萄酒会更加值得选择，这很难扭转。

　　因此，国产葡萄酒的业绩普遍下滑。进口葡萄酒涌入，不仅加大了张裕、中粮、威龙等销售压力，也蚕食着国内行业巨头们的市场。根据威龙股份的IPO招股说明书，该公司在国内市场份额由2012年的1.82%缩减至2014年1.7%；张裕A已由12.87%降至9.89%；中国食品H（长城）已由7.09%降至4.18%。

　　张裕主管营销的重要人物孙健在2015年讲述了一次亲身经历。他曾随行业代表团到访全球一家知名酒厂，当得知一款入门级红酒报价不足0.8欧元/瓶(折合人民币6元)、且仍有利润时，在场的访客面面相觑，十分震惊。因为中国企业几乎没有一家能够做到或是接近这一水平。

　　三率指标提示张裕的趋势性逆转

　　张裕的关键三率在2011年以后出现非常明显的大幅度下降。

　　销售净利率从2011年惊人的高点31.64%，持续下滑，2015年是22.16%，到2016年三季度，则是21.94%。这一指标代表企业获取净利润的能力，30%的下滑，将深刻地改变张裕的净利润水平，净利润30亿元的目标已经遥不可及。这是它在制定10年规划所始料未及的。

　　销售毛利率从2011年的高点76.12%,下滑到2015年的67.47%,再到最新的三季度的67.14%，下降幅度约为12.14%。要知道，扣除毛利率较低的白兰地等，张裕葡萄酒的毛利率曾经高达80%。而且下滑是持续的，反映高端酒战略的失利，也反映出由于进口酒的冲击，终端零售价的虚高受到挑战。另外，张裕庞大的销售体系在进口酒电商的冲击下，费用居高不下，这可以解释前期1000家、目标最终要达到3000家的庞大连锁专卖计划搁浅的原因。指标显示，三项费用占比也从2011年的28.10%持续增加到2015年的33.04%，2016年第三季度再次接近32.78%。

　　而且，葡萄酒特别适合电商的特点将会凸显张裕传统销售模式的高成本。2015年京东销售超过2200万瓶葡萄酒，天猫约售出了2300万瓶葡萄酒。张裕的优势在于酒店、商超为主要组成部分的传统渠道架构体系，所谓的“经销商鱼鳞式排列，三级营销体系”等，法国卡斯特与张裕的合作背景正是此背景，但国外品牌的葡萄酒可以凭借日益发达的电商渠道，跨越渠道层级，节省渠道费用，直接到达消费者和各类终端。2015年京东成为拉菲的亚洲最大零售商，而此前卡斯特与张裕也劳燕分飞。因此，张裕的渠道优势，在电商渠道格局崛起的情势下正在被改变，张裕专卖店正是基于此才宣布停止。虽然早在2009年，张裕开始线上业务，入驻天猫平台。到了2013年，张裕还成立电商分公司，专门经营线上酒水市场。在天猫平台上，张裕的销售爆发式增长，但张裕电商公司副总经理孙鸿博却认为，电商是一种营销窗口和渠道补充，而不是天然的竞争关系。笔者认为，张裕可能再次犯短视的错误。

　　张裕的主营业务增长率从2011年的20%开始大幅下滑，直到2015年出现11.86%的回升，这也许是公司采取各项措施的结果，但是2016年再次出现微增长甚至下滑。2016年第三季度的扣非净利同比下滑8.20%，引人注目。主营业务增长率代表企业雪道的长度，持续的下滑表明，就国内市场来讲，由于进口酒和竞争的加剧，张裕的雪道出现瓶颈和天花板，没有增长的公司会加重投资者的忧虑。

　　根据三率判定法，其实早在2011年，张裕已经出现了历史性的逆转，进入下降通道。

　　如果以帝亚吉欧为标杆，无论自产还是代理，张裕的毛利率和净利率还有下降空间。

　　帝亚吉欧毛利率近几年为60%左右，净利率在20%左右，5年平均营业收入同样出现了微增长，5年净利润增长率也是微增长，22倍的动态市盈率。如果张裕的净利率和毛利率继续下滑到这一区间，那么理论上讲，张裕目前22倍的市盈率可能仍然高估。

　　可对比的是另一个标杆企业，百富门公司（Brown Forman）是美国最大的酒业公司，年销售收入20多亿美元。毛利率保持在68%左右，2015净利率34.54%，最近5年营业收入平均增长率12.39%，5年净利润增长率平均12.80%，动态市盈率17.85倍。

　　因此，对比来看，张裕的毛利率、净利率、营业额增长率还存在进一步的下降空间。张裕B股动态市盈率11倍左右，而且股价走势一直下滑的原因也在于此。

　　而在各种尝试失利之后，推出68元的醉诗仙，培养大单品，其实折射出张裕在进口酒面前被迫低头，实属无奈之举。酒庄酒和冰酒其实已经偃旗息鼓，说明高端产品走不通。收购国外标的，发挥渠道优势，但是会左右手互搏，最终伤了自己，张裕先锋酒业早就在运作，又有多大的起色？

　　张裕B的价格和走势也许是公司的真实价值，而张裕A在总市值蒸发了几百亿元的当下，可能还是昂贵，随着竞争的加剧，仍然面临尴尬的下行局面，且看不到希望，这是历史性的滑落，原因深刻而复杂。